對未來內地和香港股市整合的預期

　　這幾天香港處於聖誕假期中，市場氣氛輕鬆，大家對來年看似樂觀。

　　在經濟復甦的大框架下，A股和H股看似都會有不錯的發展，A股和H股是兩個分隔的市場，投資群體、理念和法規也不一樣，難免存在價差，目前，市場中就存在不少AH股中的A股比H股出現明顯的溢價。理論上，這麼大的價差對大股東而言，存在很大的套利空間，特別是對部分非國企的持股股東而言。的確，在表面上，大股東可以賣出A股、買入同樣數量的H股來套利，既能維持其原有股權，又有助AH股平衡發展，但是為何大家不這樣做呢？

　　從法規與各方面的配套而言，由於A股與H股市場之間並不能進行直接置換，控股股東必須透過出售價格較高的A股，以及在香港買進價格較低的H股，才能進行。不過，在實際操作上困難重重。此外，目前也沒有明確的法律、法規來規範這方面的套利行為，可供參考的操作案例並不多，以往部分央企基於戰略目的，曾進行間接套利的交易，但是對市場依然發現當中存在對A股市場的負面影響，特別是中小股東的利益。

　　因此，能直接憑著AH股兩地價差，而能直接成功簡單套利的案例幾本上並不存在，筆者希望借本文簡單探討當中涉及的技術性問題。

　　香港監管機構對公眾股比例有嚴格要求，一般不能低於25%，若大股東大手買進，很有可能導致公眾持股比例不足，從而影響上市地位。此外，若股東持股比例超過若干百分點標杆性的限制，需要全面披露資訊，更有可能涉及自願或強制性要約收購，因此，上市企業的大股東或控制人絕對需要先行考慮。另外，由於內地資本賬尚未放開，跨地股權套利交易若真的實施起來，資金流向也難以自由進出，不利交易執行。

　　從企業管治的角度去看，A股和H股雖屬同股同權，但從大股東的控制而言，企業不少決議均需要通過A股股東和H股股東的分別投票。若進行套利後，失去A股的投票權，大股東有可能得不償失。

　　從企業公關的角度去看，對於不少AH企業而言，由於均屬內地企業，A股的人民幣股價表現更為重要。若A股股價不振，未來進行再融資、股權質押融資等等交易均會受到影響，這絕對不是企業自身或企業股東希望發生的。此外，H股的流動性以及活躍程度與A股或許也存在若干，若要增持一定的H股股數，也存在若干難度，同時增持H股或會引起較大的股價波動。筆者參考過不少自己操作的案例，在大股東增持股份時，一般會一起在H股和A股市場中進行，而不會單單在H股進行。

　　同時，參考《中華人民共和國證券法》第四十七條規定 -「上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入後六個月內賣出，或者在賣出後六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益」。目前這法規會否適用與AH股之間的套利行為尚未有明確答案，不過，自然人股東若將企業上市前獲取之股權在上市後套現，是需要按照內地《個人所得稅法》的相關規定繳納個人所得稅，這是所有大股東均需考慮的重要套利成本。

　　在目前的大環境下，AH股存在價差不足為奇。但目前市場缺乏套利管道，價差或會長期出現。不過隨人民幣國際化，跨境投資工具愈來愈多元化，市場之間的聯繫互動愈來愈密切，未來估值水準也會較為靠近。正如筆者在上文所言，兩地上市企業的股票在未來能否自由互換，對市場有重要的影響，價差將會隨著套利資金的流動而消失。而在這場價格的博弈中，價格較低的一方肯定較為受惠。