《陶冬天下－陶冬》鮑威爾的兩難

　　《陶冬天下》有一家叫Placer.ai的市場軟件公司，在大型連鎖商店裝置了儀器探測消費者隨身攜帶手機的訊號，以此調查零售人流和消費傾向。他們的發現是，美國消費者去Walmart、Target、Best Buy的次數在最近幾周明顯下滑。傳統統計工具密歇根大學消費信心指數，也顯示美國消費者信心今年以來連續3個月下降。快餐店的車流量也在萎縮。

　　美國去年的聖誕節銷情不錯，消費者花費了近1萬億美元，創下歷史新紀錄，但是今年開始，消費信心和零售銷量就節節敗退。消費市場弱化的時機，和金融市場特朗普交易被逆轉基本吻合。去年最後3個月，人們預期「好的特朗普」出現，現在則更擔心「壞的特朗普」顯現。

　　特朗普入主白宮後，在關稅問題上幾乎得罪了所有大的貿易夥伴，並遭到關稅報復。儘管他稱關稅是「最美麗的詞」，美國家庭明白物價上漲的風險。裁撤聯邦政府員工、大幅削減預算所導致的收縮效應，更在媒體鋪天蓋地發酵，引發了消費焦慮。

　　生活成本的提高，遠遠超過CPI所顯示的增幅。收入增長與物價上漲不成比例，愈來愈多美國消費者，靠信用卡和消費信貸維持著現有的生活方式，結果消費信貸違約率大幅上漲。美國公司的裁員情況並不普遍，但是大學畢業生找工作卻到了本世紀最困難的時候。各大投行紛紛下調今年的美國GDP增長預測。

　　美國聯儲局FOMC本星期開會，決定未來的貨幣政策。光靠現在已經顯現的經濟趨勢和月度數據，並不足以令決策者重啟降息周期，畢竟目前所見不過是從一個超級周期回歸正常的過程，何況通貨膨脹也還沒有壓縮到政策目標。更重要的是，聯儲局決定暫停利率操作，意在觀察特朗普新政究竟會給物價和就業帶來甚麼樣的衝擊，這個需要更多時間來完成。

　　然而，市場卻不給面子。美股今年以來跌4%，納斯達克更暴跌8%，美元指數甚至從年初109直插103。最新利率期貨市場隱含定價顯示，資金預期60%概率今年6月重啟降息，今年內減息兩次，這與一個月前的市場共識相比有很大變化。

　　市場上還流傳著陰謀論，認為特朗普政府有意主動催生一場溫和的衰退，理由是現在衰退好過等到明年中期選舉前才衰退。衰退可以為聯儲局減息製造空間，也減輕未來發債的成本。這些流言，鮑威爾及同事也聽得到，也有想法。筆者認為，本次聯儲局會議的看點，在於鮑威爾記者會的語境。

　　聯儲局的兩難是，一方面需要保持定力，繼續觀察特朗普政策對物價和就業的衝擊，另一方面需要回應市場的悲觀情緒，並開始準備消費下滑可能給整體經濟帶來的影響。後者開始改變了聯儲局具有「耐心」的底層邏輯，但是前者卻又要求繼續按兵不動。

　　權衡之下，最可能的政策方案是兩邊著墨－－強調保持「耐心」，強調數據導向，既談論政策不確定性，又在通脹風險和增長風險之間「打太極拳」。這樣做的好處，是保持政策連續性的同時，也為修改未來政策埋下伏筆。

　　筆者預期，FOMC 3月會議維持利率不變，小幅下調GDP增長預測，略微上調今年CPI通脹預測，預期失業率仍處在低位。FOMC成員對未來利率走勢的預期，可能較12月點陣圖稍稍鷹派基調一點。同時在這次會議上，估計會對縮減資產負債表的進程作出詳盡討論，向市場交代結束量化緊縮(QT)的方式和時間表。《陶冬》
　
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