18/08/2025 08:30
《陶冬天下－陶冬》美俄峰會無協議但意義重大
《陶冬天下》美俄元首峰會轟轟烈烈而來，靜悄悄而去，雙方沒有就終止俄烏戰爭達成任何共識。中美關稅休戰期再延長90日。美國通脹形勢溫和，為聯儲局減息打開了大門。日本GDP增長超預期，日本加息壓力增加。
上周資金增加風險權重，美股屢創新高，全球股市紛紛跟隨，日經225表現尤其亮麗。美債市場上，預期聯儲局減息升溫，2年期國債收益率向下，但是10年期收益率向上，收益率曲線陡峭化，債市交易衰退。日本經濟數據良好，國債拍賣不利，10年期國債收益率突破1.58%（2007年來新高）。美元匯率繼續下行，石油、黃金價格走低。
美國總統特朗普和俄羅斯總統普京在阿拉斯加的會談，在沒有達成任何實質性協定的情況下結束，也沒有公布任何細節。用特朗普的的話說，「沒有達成共識……直至達成共識」。應該說，對於普京到訪，特朗普極為重視，從紅地毯鋪設到特朗普在飛機上等候普京飛機，再到兩人同車離開機場，還有先進戰機頭頂飛過，一切都是精心設計的。
如果把促成烏克蘭停火當作本次會談唯一目的的話，普京是贏家，他沒有作出進一步的讓步，但打破了西方對他的孤立。這是2015年後俄羅斯總統第一次訪美，也是俄烏戰爭爆發後普京第一次出訪西方國家。烏克蘭和歐盟鬆了一口氣，會談前擔心的「私下交易」沒有出現。特朗普看上去是輸家，他急於促成的停火協定沒有達成，但他看來心情不錯，只是不願透露太多。
筆者認為這次談判有實質性進展，那就是美俄在關係正常化上邁出了重要的一步。拜登政府實施的「俄羅斯不退出烏克蘭，兩國關係就凍結下去」，現在已經冰消瓦解了。普京在記者會的開場定調，「我們的談話具有建設性，我們相互尊重，這非常重要……並就許多問題達成了一致」，筆者相信這不是客套話。
至於終結俄烏衝突，本來就難以在沒有烏克蘭參與下達成協議，這是會後特朗普需要向澤連斯基和歐洲領袖斡旋、施壓的。在這個問題上，雙方各自亮出底線，特朗普看迫不動普京停戰，但在細節上有鬆動，他自然會轉身向另一方出招。接下來與烏克蘭和歐洲其他國家的對話，十分重要。沒有達成協議，不代表美俄雙方沒有一些初步共識。
會談前，歐洲媒體充斥著雅爾達、慕尼克的字眼，擔心美俄兩國枱底下交易而犧牲烏克蘭的利益。這個擔心沒有成真，但是此次會談將歐洲排斥在外卻是歷史性的。美國不再把歐洲看成主導全球地緣政治的重要一極，也不再把北約訴求等同於自身的訴求。特朗普眼中，歐盟已經失去了創造性和競爭力，淪落為沉緬於文山會海、只會尋求共識的一群不思進取的破落子弟。
筆者相信儘管在俄烏衝突上沒有達成協議，雙方在未來的交往模式上形成了戰略性默契，美俄關係正常化已經開始，條件進一步成熟之後，以土地換和平來終止俄烏戰爭也會發生，當然美國也會得到可觀的礦產利益。澤連斯基很難被說服放棄國土，所以未來的休戰談判未必順利，除非美國出重手。
回到經濟，聯儲局被三組數據煎熬著。第一組是非農就業，最新的3個月平均新增就業已經急跌到疫情後的最低水平，勞工市場韌性十足的神話有突然破滅的風險；第二組數據是通貨膨脹，7月CPI顯示美國的物價水平大致平穩，加關稅後的第一個數據點似乎顯示整體物價壓力有限；第三個數據是美國PPI指數，生產物價指數開始明顯攀升，未來的通脹壓力仍不容忽視。
聯儲局政策以維持物價穩定和最大化就業為雙重目標。保持物價穩定，是聯儲局近幾年最看重的KPI。其實房租是CPI中最大的權重因數，已經超過12個月連續下滑了，只要其他因素不變，住房一項就可以將CPI推向2%的政策目標。然而，關稅戰所帶來的衝擊並未完全顯現，畢竟零售商擁有庫存，庫存耗盡後，價格才見真章。CPI與PPI的分歧恰恰反映此點。
就業市場的突然失速，令聯儲局決策感到迫切性。過去聯儲局和市場的Goldilocks（即經濟不太冷也不太熱）感覺正在消失。就業連著消費，而消費是經濟增長的最大引擎。市場在經濟下滑速度上尚有爭論，不過根據Fibre Box Association的數據，快遞所用包裝紙箱的需求已經明顯下降了，夏季美國人訂購機票、酒店的流量也不如以前。
特朗普政府對聯儲局的極限施壓，到了無所不用其極的地步。不僅總統特朗普在社交媒體上對鮑威爾近乎辱駡般施壓，白宮還利用聯儲局裝修超支大做文章，連一向盡量中立的財長貝森特也鼓吹一次減息50點。更難堪的是，白宮大張旗鼓地尋找下任聯儲局主席候選人，目的就是向鮑威爾施壓。
筆者認為鮑威爾9月重啟減息勢在必行。不是因為關稅衝擊的影響足夠明朗化，而是就業風險已經顯性化。若再不作處理，不僅會被白宮干預，更可能在經濟突然失速中衍生出金融風險。但是，筆者認為鮑威爾可能繼續表現倔強，拒絕超額減息，繼續強調「一切取決於數據」。白宮紅人米蘭空降聯儲局理事會，對FOMC投票分布帶來重大的變數，但他也令白宮下出「無理手」的機會降低。
從利率期貨的定價看，交易員認為有93%概率，9月FOMC會上減息25點，12月再降25點，明年3月或4月再降25點，這與本欄今年以來的預測基本一致。筆者相信聯儲局新主席明年5月上任後，美國減息會加速，不僅達到中性目標，甚至不排除聯邦利率明年內見2厘。鮑威爾政策轉身的時間點，可能放在8月21至23日的Jackson Hole全球央行年會。本屆年會的主題是就業市場的轉型，鮑威爾在主旨發言上由就業變化切入，談論利率政策的調整是順理成章的。
本周焦點是堪薩斯聯儲在Jackson Hole舉辦的聯儲年會，鮑威爾在22日上午發表主旨演說，預料他暗示準備下調政策利率。之前兩天，FOMC公布7月會議紀要。數據上，關注日本和歐元區CPI。事件上，關注澤連斯基與特朗普的會面。業績上，關注沃爾瑪(US.WMT)半年報，尋找關稅戰對企業盈利和消費價格衝擊的蛛絲馬跡。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。
上周資金增加風險權重，美股屢創新高，全球股市紛紛跟隨，日經225表現尤其亮麗。美債市場上，預期聯儲局減息升溫，2年期國債收益率向下，但是10年期收益率向上，收益率曲線陡峭化，債市交易衰退。日本經濟數據良好，國債拍賣不利，10年期國債收益率突破1.58%（2007年來新高）。美元匯率繼續下行，石油、黃金價格走低。
美國總統特朗普和俄羅斯總統普京在阿拉斯加的會談，在沒有達成任何實質性協定的情況下結束，也沒有公布任何細節。用特朗普的的話說，「沒有達成共識……直至達成共識」。應該說，對於普京到訪，特朗普極為重視，從紅地毯鋪設到特朗普在飛機上等候普京飛機，再到兩人同車離開機場，還有先進戰機頭頂飛過，一切都是精心設計的。
如果把促成烏克蘭停火當作本次會談唯一目的的話，普京是贏家，他沒有作出進一步的讓步，但打破了西方對他的孤立。這是2015年後俄羅斯總統第一次訪美，也是俄烏戰爭爆發後普京第一次出訪西方國家。烏克蘭和歐盟鬆了一口氣，會談前擔心的「私下交易」沒有出現。特朗普看上去是輸家，他急於促成的停火協定沒有達成，但他看來心情不錯，只是不願透露太多。
筆者認為這次談判有實質性進展，那就是美俄在關係正常化上邁出了重要的一步。拜登政府實施的「俄羅斯不退出烏克蘭，兩國關係就凍結下去」，現在已經冰消瓦解了。普京在記者會的開場定調，「我們的談話具有建設性，我們相互尊重，這非常重要……並就許多問題達成了一致」，筆者相信這不是客套話。
至於終結俄烏衝突，本來就難以在沒有烏克蘭參與下達成協議，這是會後特朗普需要向澤連斯基和歐洲領袖斡旋、施壓的。在這個問題上，雙方各自亮出底線，特朗普看迫不動普京停戰，但在細節上有鬆動，他自然會轉身向另一方出招。接下來與烏克蘭和歐洲其他國家的對話，十分重要。沒有達成協議，不代表美俄雙方沒有一些初步共識。
會談前，歐洲媒體充斥著雅爾達、慕尼克的字眼，擔心美俄兩國枱底下交易而犧牲烏克蘭的利益。這個擔心沒有成真，但是此次會談將歐洲排斥在外卻是歷史性的。美國不再把歐洲看成主導全球地緣政治的重要一極，也不再把北約訴求等同於自身的訴求。特朗普眼中，歐盟已經失去了創造性和競爭力，淪落為沉緬於文山會海、只會尋求共識的一群不思進取的破落子弟。
筆者相信儘管在俄烏衝突上沒有達成協議，雙方在未來的交往模式上形成了戰略性默契，美俄關係正常化已經開始，條件進一步成熟之後，以土地換和平來終止俄烏戰爭也會發生，當然美國也會得到可觀的礦產利益。澤連斯基很難被說服放棄國土，所以未來的休戰談判未必順利，除非美國出重手。
回到經濟，聯儲局被三組數據煎熬著。第一組是非農就業，最新的3個月平均新增就業已經急跌到疫情後的最低水平，勞工市場韌性十足的神話有突然破滅的風險；第二組數據是通貨膨脹，7月CPI顯示美國的物價水平大致平穩，加關稅後的第一個數據點似乎顯示整體物價壓力有限；第三個數據是美國PPI指數，生產物價指數開始明顯攀升，未來的通脹壓力仍不容忽視。
聯儲局政策以維持物價穩定和最大化就業為雙重目標。保持物價穩定，是聯儲局近幾年最看重的KPI。其實房租是CPI中最大的權重因數，已經超過12個月連續下滑了，只要其他因素不變，住房一項就可以將CPI推向2%的政策目標。然而，關稅戰所帶來的衝擊並未完全顯現，畢竟零售商擁有庫存，庫存耗盡後，價格才見真章。CPI與PPI的分歧恰恰反映此點。
就業市場的突然失速，令聯儲局決策感到迫切性。過去聯儲局和市場的Goldilocks（即經濟不太冷也不太熱）感覺正在消失。就業連著消費，而消費是經濟增長的最大引擎。市場在經濟下滑速度上尚有爭論，不過根據Fibre Box Association的數據，快遞所用包裝紙箱的需求已經明顯下降了，夏季美國人訂購機票、酒店的流量也不如以前。
特朗普政府對聯儲局的極限施壓，到了無所不用其極的地步。不僅總統特朗普在社交媒體上對鮑威爾近乎辱駡般施壓，白宮還利用聯儲局裝修超支大做文章，連一向盡量中立的財長貝森特也鼓吹一次減息50點。更難堪的是，白宮大張旗鼓地尋找下任聯儲局主席候選人，目的就是向鮑威爾施壓。
筆者認為鮑威爾9月重啟減息勢在必行。不是因為關稅衝擊的影響足夠明朗化，而是就業風險已經顯性化。若再不作處理，不僅會被白宮干預，更可能在經濟突然失速中衍生出金融風險。但是，筆者認為鮑威爾可能繼續表現倔強，拒絕超額減息，繼續強調「一切取決於數據」。白宮紅人米蘭空降聯儲局理事會，對FOMC投票分布帶來重大的變數，但他也令白宮下出「無理手」的機會降低。
從利率期貨的定價看，交易員認為有93%概率，9月FOMC會上減息25點，12月再降25點，明年3月或4月再降25點，這與本欄今年以來的預測基本一致。筆者相信聯儲局新主席明年5月上任後，美國減息會加速，不僅達到中性目標，甚至不排除聯邦利率明年內見2厘。鮑威爾政策轉身的時間點，可能放在8月21至23日的Jackson Hole全球央行年會。本屆年會的主題是就業市場的轉型，鮑威爾在主旨發言上由就業變化切入，談論利率政策的調整是順理成章的。
本周焦點是堪薩斯聯儲在Jackson Hole舉辦的聯儲年會，鮑威爾在22日上午發表主旨演說，預料他暗示準備下調政策利率。之前兩天，FOMC公布7月會議紀要。數據上，關注日本和歐元區CPI。事件上，關注澤連斯基與特朗普的會面。業績上，關注沃爾瑪(US.WMT)半年報，尋找關稅戰對企業盈利和消費價格衝擊的蛛絲馬跡。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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