《陶冬天下－陶冬》AI行業接近洗牌期

　　《陶冬天下》走路光想著詩與遠方，不看腳下，容易掉到溝裏！

　　美國數據中心CoreWeave的聯合創始人Brannin McBee，對此一定深有感受。此兄在媒體前大談將公司搞到投資級別的信用評級，這樣就可以在債市集到「無窮無盡的資金，全世界的錢都進入發債人的帳戶」。殊不知，市場反手給了他一巴掌，他公司的發債利率突然暴漲到17%，債務違約掉期（CDS）接近1200點。債市定價了超過60%的可能，公司會債務違約。

　　債市一般把低於面值20%交易的債券稱為困境債券（distressed debt），CoreWeave的債券，現在1美元的面值，成交價約在0.76美元，如今它就是困境債券之一。AI革命興起，需要大量的數據基礎設施，那些先發的數據中心公司被稱為NeoCloud（新雲端服務商），它們在科技巨企進入市場前便布局AI數據中心，獲取了大量租客和鎖定了長期合約。這是長期可預測的穩定現金流，而且在未來五年租務供不應求。他們是AI革命中的弄潮兒、佼佼者。

　　然而，數據中心是重資產，必須槓桿運作，而且建設周期階段只有投入，卻沒有相應的現金流回報，這是新雲端服務商的阿喀琉斯之踵－－他們需要不斷在債市及其它私人貸款市場融資。風光正旺的時候，投資者將大把銀子奉上，但是一旦投資者對AI建設的可持續性產生了懷疑，加上債市拋售大幅推高了公司債的發行成本，信用債市場出現嚴重的流動性短缺，發債公司便進入了「優勝劣汰」的考驗。缺乏現金流支持的新雲端服務商的資金獲取成本飆升，而此令他們的收支平衡變得愈發困難。

　　科技諮詢公司Gartner本周發表了一份報告，預測AI數據中心需要在2030年前取得8.5萬億美元的營收，才能讓這些公司的投資取得可接受水平的回報，但是企業和消費者可以給到數據中心的錢至多3.6萬億美元。Gartner的結論是目前數據中心燒錢速度，會製造出最少4萬億美元的赤字，最終需要股東或債權人消化。這讓被AI宏偉願景吸引進來的債券投資者大為緊張，選擇逃離資金實力、還款能力最弱的數據中心公司，CoreWeave便是最受傷的公司之一。

　　以目前的CDS看，債市似乎預期一場債務違約風暴；以股市近月的表現看，股票投資者似乎覺得這不過是皮肉擦傷。這兩種判斷，最終只能有一種是正確的。

　　筆者不作判斷，但提供一點觀察。CoreWeave的顧客Anthropic在第三季度營收達到了168億美元，環比增加了46%。這份業績不算差，但是對於一個衝刺IPO上市的公司，就顯得蒼白。更難堪的是，刨去研發等開支，經營利潤率僅有11%，遠低過S&P500的平均水平。投資者買公用股無需承受多少風險，每一塊錢投資也能獲得更高的回報。那些AI公司的燒錢規模已經無法不斷在私人市場籌集到足夠的資金了，如果上不到市，發債成本又過高，流動性壓力是巨大的。

　　如今的AI風險已經不再是個別企業的信用風險了。交叉持股、循環下單、槓桿操作已經把整個行業捆綁在一起了。AI行業需要有一次重新洗牌，有一次達爾文主義式的「優勝劣汰」。清理了財務弱者，也許AI革命可以更行穩致遠。

　　筆者看好AI革命，但不是每一家AI公司都可以走到終點的。《陶冬》

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