《香江策論－張憶東》深秋反彈若只是熊市反彈，優化持倉才是關鍵

　　《香江策論》行情展望：短期港股情緒指標已至極端，類似2021年下半年short cover式熊市反彈的條件基本成熟

　　中長期邏輯：AI硬件的叙事已變，全球AI硬件牛市或已轉熊

　　AI硬件叙事已從「追求資本開支、怕踏空」轉向「追求回報、防風險」。近期調整主要來自風險溢價抬升、估值收縮，盈利預測仍在上修，但中期需防範壓力向盈利預期傳導。AI信用風險明顯抬升，市場日益擔憂巨額資本開支、高杠杆及未來現金回報。若科技巨頭放緩資本開支，上游硬件盈利預測可能下調；若繼續擴張而回報遲遲不能兌現，壓力則落在現金流和信用上。資本開支回報得到驗證，才是估值持續修復的前提，否則更可能是熊市中的反彈。

　　短期邏輯：政策擾動、資金面博弈等決定下跌節奏，也將主導反彈節奏

　　關注FOMC會議、科技巨頭財報及美國中期選舉。中東局勢在選舉後或短期降溫，美債收益率及加息定價回落有望助力反彈。若亞洲去槓桿告一段落、財報符合預期，市場將具備階段性反彈條件。據歷史規律，中期選舉為美股反彈提供了時間窗口上的契機，或許也能帶動一下港股。

　　市場微觀指標：短期下跌已觸發多項情緒指標的極值，市場反彈賠率改善

　　美股空頭偏高，等權指數已修復、硬件仍在補跌；港股賣空、價格、估值、波動率及資金指標相繼觸及極值；A股寬基ETF大幅流入，逆勢托底的特徵明顯，交易資金的流出已到極端。

　　投資策略：趁反彈優化持倉，從「類國債」低波深度價值紅利資產擴展至「類可轉債」成長價值紅利資產

　　雖然短期深秋反彈的契機已成，但是，反彈的重點在於趁機調倉，立足中長期大趨勢調倉。中長期大趨勢是，以算力基建為主導的AI科技1.0進入尾聲的信號正在增強，戰略配置上應該轉向高質量安全資產，特別是「類可轉債」成長價值紅利資產。

　　投資建議：逆向思維利用反彈、優化持倉，增持「類可轉債」資產，趁反彈減或空AI硬件，精選加AI應用。短期繼續看好美債，收益率5%以上是配置窗口。

　　主綫一、「類可轉債」高質量強者，在「夕陽行業」裏找「剩者為王」。關注資產負債表和現金流健康、行業地位鞏固、ROE築底、毛利率改善的企業，以持續分紅提供價值支撑，以份額提升和經營成長提供向上彈性。

　　主綫二、「類國債」紅利資產，逢低吸納，不追高。關注運營商、能源、有色、電力等現金流和分紅基礎較好的資產，警惕擁擠度及反彈中的調整。

　　主綫三、科技主綫的分化：1、精選受益於AI應用落地帶來的具體領域的機遇。2、AI硬件有望迎來short cover式反彈，但大邏輯已經動搖，需要警惕估值體系立足中期的系統性調整風險。

《海通國際研究主管兼首席經濟學家　張憶東》

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