《陶冬天下－陶冬》沃什讓市場自己猜

　　《陶冬天下》針對FOMC在政策利率上做一套，但在記者會上美國聯儲主席表達另一個意思，華爾街分析員稱其為「鷹派降息」或「鴿派加息」等。這次沃什玩出了新的花樣。

　　聯儲局10月會議按兵不動，並不令人意外。FOMC以10比2通過決議，將聯邦基金利率維持在3.75厘至4厘，理事庫克和克利夫蘭聯儲行主席哈馬克則主張加息25個基點。值得注意的是，聯儲局將經濟活動的描述提升至「強勁」，同時強調通脹仍然偏高，需要「積累更多信息」來決定下一步政策。換句話說，暫停不是緊縮結束，只是9月加息後需要更多時間觀察。

　　儘管沒有加息，沃什對聯儲局的改變是肉眼可見的。明年八次FOMC會議中只有七次進行貨幣政策投票，到2028年進一步降至六次，其餘會議留給中長期政策和戰略討論。會議次數沒有減少，但利率決策頻率下降了。這看似是程序調整，背後卻折射出沃什在聯儲局的影響力迅速增加，也顯示他試圖擺脫過去市場圍繞每一次FOMC猜測25個基點的運作模式，把貨幣政策重新拉回中期框架。

　　沃什這次再度拒絕為12月提供前瞻指引，他強調通脹尚未回到目標，卻沒有告訴市場下一步一定做甚麼。這種「不說」，本身就是一種政策立場。2年期國債收益率會後回落，而市場對12月加息的預期仍然很高，基本維持在八成以上。換言之，市場並沒有放棄加息預期，只是政策路徑變得沒有那麼確定，短端因此釋放了一點風險溢價。

　　真正值得玩味的是長債。短債收益率下降，長期國債收益率卻維持高位甚至上升。這說明長債市場擔心的不完全是聯儲局，更是債務負擔。美國財政赤字居高不下，國債供給不斷增加，投資者需要更高的期限溢價，才能補償未來10年甚至30年的財政風險。短債在交易沃什，長債在交易華盛頓，兩者未必朝同一個方向走。

　　筆者維持之前的預期，聯儲局12月會再次加息；如果未來幾個月物價沒有出現明顯回落，明年第一季度可能還有一次加息。當前經濟增長依然有韌性，通脹明顯高於2%的政策目標，聯儲局暫時沒有急於轉向的理由。沃什所謂的「新藥」，首先還是要證明聯儲局重新獲得了控制通脹的可信度。

　　不過，明年的故事可能分成上下兩場。高利率、能源價格上漲和融資環境趨緊，最終會拖慢美國經濟，而AI帶來的生產率提升、成本下降和價格競爭，也可能逐漸形成一股新的通縮力量。當增長降溫、通脹下降之後，聯儲局繼續維持高利率的必要性就會迅速消弭，而流動性壓力可能變得愈來愈大。筆者預計，聯儲局可能在明年下半年啟動降息周期，屆時降息速度可能快過市場目前的想象。

　　未來一年美國利率路徑未必是一條直線，而更像一個倒V：先加息，再降息，年底的政策利率反而可能低過年初。眼下市場盯著12月是否加息，真正值得思考的，卻是下一輪利率周期如何展開。《陶冬》

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