《富泰有方－黃德泰》人工智能的下一階段將以盈利主導

　　《富泰有方》資金變得更加昂貴，而且人工智能產業更趨審慎，是否意味基建投資周期已經結束？我們認為並非如此。但答案取決於盈利，而非新聞焦點，並可歸納為以下三個問題。

*1. 基建需求有多持久？*

　　市場視之為一個資本開支周期；我們則認為是容量問題，而加息無論如何都無法解決這個問題。

　　運算能力是人工智能的首個瓶頸，而電力、冷卻、輸電及連接能力似乎會成為下一個瓶頸。這些實質限制無法跟隨晶片產能的步伐迅速擴張；發電及輸電項目從審批到建設需時多年，每新增一個數據中心，都會進一步增加冷卻及連接需求，而當中許多供應鏈的訂單已延伸至未來數年。

　　聯邦基金利率上升無法解決輸電瓶頸，亦無法縮短審批時間。這種稀缺情況源於實體及監管限制，而非資金成本。同樣重要的是，綜觀最大型的超大規模雲端服務商，大部份開支均受龐大的營運現金流支持，因此相比槓桿較高的資本周期，這些企業對利率上升的敏感度較低。

　　加息的作用是在企業盈利趕上之前，壓低整條供應鏈的估值。我們認為機會就在兩者之間的差距，而非基建建設放緩的基本趨勢。

*2. 人工智能帶動生產力提升的情況將在哪些領域顯現？*

　　下一輪由人工智能帶動的盈利增長主題，或許來自表面上根本不像人工智能公司的企業。

　　工業、金融服務、健康護理及消費企業已利用人工智能改變定價、排程、庫存及服務，而這些企業往往沒有出售任何人工智能產品。當一家公司無須按過往速度增加人手、間接成本或營運資金，但卻能實現增長，即使其收入增長維持不變，盈利模式亦會出現變化。

　　資金成本上升令企業更著重成本控制，可能會加快而非減慢人工智能應用。對上述許多企業而言，盈利預期可能尚未完全反映人工智能所帶來的生產力效益。隨著業績逐步反映這些效益，我們認為有關企業可望在2027年實現盈喜。

*3. 隨著人工智能普及，哪些資產會變得更具價值？*

　　隨著人工智能成本下降，稀缺資產變得更具價值，而利率上升亦會突顯這種差異。

　　當人工智能的能力獲廣泛應用，價值或會更集中於能夠令人工智能發揮作用的稀缺資產：專有數據、可靠的分銷渠道及企業長期建立的工作流程。

　　人工智能可分析資料及提供見解，但無法憑空建立數十年累積而成的專有數據。人工智能可改善工作流程，但無法輕易取代企業長期建立的系統。人工智能可提供答案，但要真正將答案付諸實行，仍有賴信任、監管認受性及分銷渠道。隨著人工智能更加普及，這些較難複製的資產變得更具價值。利率上升亦令這種差異更加明顯。市場對未來現金流的要求提高，並更關注企業當前持久的競爭優勢及現金生成能力。

*為何我們仍看好美股*

　　市場集中度確實偏高，個別市場領域的估值亦處於高位。不過，這兩個情況都無法說明，下一輪盈利增長將來自哪個領域。

　　我們認為投資機會正逐步擴大，越來越多企業受惠。人工智能投資所創造的需求已遠遠超越半導體及超大規模雲端服務商，而且人工智能應用開始改變各行各業的經濟效益。

　　在人工智能投資的第一階段，受惠者是實現人工智能的建設者，包括晶片公司、超大規模雲端服務商及實體基建供應商。我們認為，下一階段將轉向把人工智能融入業務的企業：已改變定價、人手及成本結構的工業、金融服務、健康護理及消費企業，而這些企業往往沒有出售任何人工智能產品。隨著人工智能成本下降和日益普及，我們認為稀缺資產將展現最大價值，包括專有數據、可靠的分銷渠道及企業長期建立的工作流程。換言之，投資機會遠不止於半導體及超大規模雲端服務商，美國企業尤其具備優勢，可望把握這些更廣泛的機會。《富蘭克林鄧普頓投資香港聯席主管　黃德泰》
　
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