國產GPU | 誰才是中國版英偉達？深度剖析GPU四小龍 成王之路仍須過三關
Google大模型Gemini於去年底迎來一次大進化，藉助其自研專用AI晶片TPU訓練，新模型性能驚人，部分領域甚至媲美霸主ChatGPT，導致AI晶片龍頭英偉達市值到達瓶頸，亦令國產AI看到追趕的可能性，此時此刻國產GPU「四小龍」集體上市籌資，「軍備競賽」儼然已揭幕。
要做「中國版英偉達」，單靠人才儲備和燒錢研發並不足夠，就像當年的電動車新勢力一樣，建立穩健且有盈利的經營模式才是關鍵，以應對中後期的市場化競爭，專家指出，誰能連續通過短期現金流與生存能力、中期技術與產品迭代、長期軟件生態與客戶結構這三重關卡，才有機會和阿里(09988)「平頭哥」及百度(09888)「崑崙芯」等「富二代」對壘。
市銷率俯瞰英偉達，惟深陷高研發高失血泥潭
去年12月5日，首家上市的國產GPU概念股摩爾線程(滬:688795)，以高達4.25倍的首日漲幅，掀起一場資本狂歡，而前人栽樹後人乘涼，沐曦股份(滬:688802)第一日掛牌市值更是狂飆接近7倍，總市值突破3300億元人民幣。來到今年年初，壁仞科技(06082)和天數智芯(09903)選址港交所上市，至此國產GPU四小龍已全數完成上市衝刺。
中國限制本土科技企業採購英偉達H200晶片，成為支撐GPU概念估值的最大動力，市場正在以極高的市銷率來表達他們對下一個英偉達的憧憬。目前摩爾線程市銷率高達307倍，緊隨其後的是壁仞科技232倍，沐曦股份為133倍，天數智芯為76倍，均遠高於英偉達的24倍。
當然，單從財務狀況而言，國產GPU距離「中國版英偉達」仍然很遠。從2022年至2025年第三季末來計，摩爾線程累計虧損超過59億元人民幣，沐曦股份虧損約34億元人民幣。即使在營收實現跨越式增長的2025年前三季度，摩爾線程仍然淨虧損超過7億元人民幣；沐曦股份在2025年次季錄得盈利，但總計首三季依然未能走出虧損。至於壁仞科技和天數智芯虧損持續未見明顯改善。
GPU四小龍2022年至2025年第二/三季度的淨利潤（單位：億元人民幣；資料來源：公司招股書）
GPU四小龍2022年至2025年第二/三季度的收入（單位：億元人民幣；資料來源：公司招股書）
企業之間以驚人的燒錢速度進行軍備競賽，早期研發投入強度高到令人咋舌。2022年，沐曦股份、壁仞科技的研發費用分別高達11億元和10億元人民幣。隨著產品落地，四家公司資本投入趨勢分化明顯。沐曦股份和摩爾線程的研發費用率持續向下優化，天數智芯「小幅下降後趨穩」，但研發費用比率依然高企，至於壁仞科技則於2025年上半年研發費用比率急彈至逾9.8倍。
GPU四小龍2022年至2025年第一/第二季的研發費用（單位：億元人民幣；資料來源：公司招股書）
國產GPU市佔率合共不足1%
但即便燒了巨資，國產GPU小強也只搶佔了極微的市佔率。沐曦股份在招股書中提到一個殘酷的事實，中國GPU市場長期由英偉達、AMD等國際廠商主導，尤其是英偉達通過CUDA生態構建了完整的軟硬件技術標準體系，「形成行業事實性壟斷」。壁仞科技同樣表示，中國智能計算晶片市場頭部參與者高度集中，2024年前兩大參與者合共佔94.4%的市場份額，其餘市場並無主要參與者佔據超過1.0%的市場份額。這與天數智芯坦陳的市場份額數據可以相互印證，兩家非中國公司佔據了96.4%的內地市場份額，其餘公司市佔率均不足1%，天數智芯僅佔0.3%，位列第五。
中國公司佔2024年中國通用GPU市場份額均不足1%（來源：天數智芯招股書截圖）
這種在強敵環伺中艱難求存的現實，也直接投射在四小龍自身脆弱的客戶結構上。2024年，摩爾線程高達98.1%的收入來自前五大客戶，壁仞科技亦高達90.3%，天數智芯和沐曦股份相對較低，但均佔比70%以上。這意味著，任何一個主要客戶的訂單波動，都可能對其營收造成毀滅性打擊，使本已脆弱的現金流雪上加霜。
GPU四小龍2024年前五大客戶佔主營業務收入佔比
| 摩爾線程 | 沐曦股份 | 壁仞科技 | 天數智芯 |
| 98.1% | 71.0% | 90.3% | 73.4% |
短期看生存中期拼技術，長期決勝於生態
在此背景下，永豐金證券（亞洲）金融商品交易部主管及研究部主管麥嘉嘉對提出，國產GPU的競爭是一場需要連續通過三重考驗的馬拉松：短期（1至2年）比拼的是現金流安全與生存能力，中期（2至4年）較量的是技術與產品迭代能力，而長期（4年以上）決勝的關鍵在於能否構建軟件生態以及多元穩定的客戶群以達到持續性盈利。
天數智芯或最先實現盈虧平衡
若按照此框架來分析，短期的關鍵就不再是「誰先盈利」，而是「誰最有機會先實現盈虧平衡」。麥嘉嘉將這一票投給了天數智芯。她認為，天數智芯憑藉可觀的收入增速和毛利率，純粹的業務結構更有利於擺脫虧損泥潭。相比之下，沐曦股份雖有單季盈利，但大額的研發投入以及持續虧損使其盈利穩定性存疑。
（Shutterstock圖片）
生存關卡之所以備受關注，除了虧損壓力之外，還與資本市場的敏感情緒密切相關。麥嘉嘉提到，對這類重研發、高估值的創新型公司而言，一旦其產品研發不符合市場預期，融資渠道便可能迅速收緊，反過來加大資金鏈風險。
正因如此，四小龍紛紛選擇在估值窗口尚佳、市場情緒仍然偏好的時點完成上市，透過集資補充彈藥。麥嘉嘉認為，得益於剛完成的上市融資解決了短期現金流問題，GPU四小龍跨過短期生存門檻的可能性較高。
GPU四小龍對應不同的結構增量
GPU四小龍真正的考驗來自技術迭代與生態構建的中期階段。麥嘉嘉指出，在晶片國產化的趨勢下，行業處於上升階段，整個行業的份額都在擴大。四家公司在技術路線與應用場景上存在一定程度的錯位，更多是在國產化浪潮下，各自對應不同結構性增量，而非簡單的同質化肉搏。
她介紹道，摩爾線程在產品形態與研發節奏上最接近「中國版英偉達」，主攻全功能GPU，保持產品架構每年迭代的競爭優勢；沐曦股份聚焦高性能GPGPU，圖形渲染、推理、通用運算三線並行，產品矩陣完備，擁有全國產化的供應鏈；而壁仞科技則專注高端雲端GPU，高性能計算，打通從晶片、伺服器到萬卡級集群管理的全棧方案，在中國GPU廠商中具有較高的技術稀缺性；至於天數智芯的產品則集中在通用GPU和算力方案，去年年中已實現超900個實際場景部署，客戶結構分散度上較為突出。
（來源：永豐金證券（亞洲）金融商品交易部主管及研究部主管麥嘉嘉）
麥嘉嘉認為，技術路徑的選擇並無優劣之分，短期GPU四小龍主要比拼算力指標，供應鏈的抗地緣政治風險能力以及方案的工程化；中長期則需聚焦軟硬件協同優化與工具鏈生態的構建，唯有形成持續迭代的反饋閉環，才有可能真正成長為支撐中國算力發展的平台級企業。
軟件生態趨於集中，硬件層面多元並存
技術路線的深度分化同時也預示著國產GPU領域可能走向有別於傳統「贏家通吃」的競爭格局。麥嘉嘉在分析中指出，未來市場更可能呈現硬件層面多元並存，軟件生態趨向集中的雙層結構。
她解釋道，從硬件應用層面看，由於應用場景非常多元化－－從雲端大模型訓練、推理到遊戲、工業等特定行業場景，行業需要多樣化，因此難以被一兩家公司壟斷。但在軟件生態層面，參考美國晶片行業，由於產品的粘性導致轉換其他產品有一定的成本，因此只會容納一至兩個主導性平台，例如英偉達CUDA。
市場總愛尋找「下一個英偉達」，但英偉達之所以偉大，靠的不是一代晶片的贏面，而是無數代產品與多年軟件生態的累積。對中國GPU四小龍而言，故事才剛剛開始。
撰文：經濟通通訊社記者汪澤妍
《經濟通通訊社》