《嘉觀點－麥嘉嘉》阿里雲高增長，CapEx未見頂再配股800億，業績後點部署？

　　《嘉觀點》阿里巴巴(09988)最新一季業績呈現典型的「收入勝預期、盈利遜預期」矛盾：收入2689.5億元（人民幣．下同），按年升9%，略高於市場預期；經調整淨利潤207.2億元，則按年跌38%；股東應佔盈利更暴跌76%至104.4億元。業績公布後，阿里ADR一度急挫近5%，反映投資者對盈利失望的即時反應。業績後，公司再宣布以每股112.70港元配售7.1億股新股，在港股市場集資約800億港元，較上周五收市價折讓8.4%。這是阿里2019年在港上市後首度配股，亦屬本港罕見的大型一級後續發行，短線難免對股價構成技術壓力，但亦為高CapEx（資本支出）周期補充彈藥，減低單靠營運現金流支持擴張的限制。市場焦點已非單看其雲收入能否加速，而是巨額CapEx何時轉化為可持續的利潤與現金流，以及股權被攤薄的代價。
　
　　公司重組後，中國電商及國際數字商業整合為阿里電商集團，雲智能則改稱「AI雲與算力服務」。名稱雖變，投資本質未變：成熟電商增長放慢，AI雲高速擴張，但即時零售補貼與AI投入令盈利承壓。阿里電商集團收入2059億元，僅升4%，經調整EBITA（息稅及攤銷前利潤）微跌1%至397億元；客戶管理收入825億元，受新營銷計劃的收入沖減影響跌7%，按可比口徑僅升1%。不過，88VIP會員增至約6400萬，維持雙位數增長，反映高消費客群與淘寶生態基本盤仍算穩健。
　
　　即時零售是另一條增長曲線。中國即時零售收入533億元，按年急升45%，淘寶閃購、盒馬與履約網絡有助提高訂單頻率、用戶黏性及交叉消費，但補貼、配送與拉新均屬高成本戰場，收入快增不等同短期已建立理想盈利模型。阿里要證明的，是高頻交易最終能帶動商家變現與用戶終身價值，而非只靠補貼推高成交。
　
　　AI雲與算力服務才是本季最大亮點：收入484億元，按年升45%，增速創22個季度新高；AI相關產品收入124億元，連續第12個季度錄得三位數按年增長。雲業務經調整EBITA按年暴增133%，利潤率升至約11.6%，驗證了算力商業化的閉環邏輯。不過，這距離海外大型雲服務商約35%的營運利潤率仍有一段距離，阿里雲正走出投資期，卻未到成熟的「印鈔機」階段。
　
　　代價是CapEx帳單的急速膨脹。首季CapEx錄677億元，按年大增75%，主要投向數據中心、伺服器、晶片及AI算力，令自由現金流錄得447億元流出，較去年同期流出188億元明顯擴大；AI實驗室及應用分部經調整EBITA虧損亦擴至139億元。騰訊(00700)近期CapEx亦達528億元，按年暴增1.76倍，單季自由現金流也轉負至138億元。兩者同樣進入AI投入加速期，但阿里自由現金流壓力更直接，800億港元配股雖緩解資金約束，卻同時提高市場對雲端投資回報、利潤率及變現速度的要求。
　
　　必須釐清的是，阿里並非基本面轉弱，而是正由「成熟電商現金牛」邁向「即時零售＋AI雲」的轉型投資期。現時市場要驗證的已非AI需求是否存在（連續12季三位數增長已是答案），而是這筆天量CapEx，能否在未來數季切實轉化為更高的雲收入佔比、EBITA利潤率及自由現金流修復。
　
　　阿里的核心投資價值仍在：龐大電商現金流基礎、88VIP與淘寶用戶生態的黏性，以及AI雲收入增速22季新高所反映的算力商業化能力，多家大行雖下調部分預測，惟普遍維持買入或跑贏行業評級。主要風險同樣清晰：即時零售補貼持續、AI CapEx開支高企、自由現金流轉弱，以及雲端投資回報周期尚未完全驗證，意味中長線宜審慎，惟偏正面。已持貨者可視雲收入增速、雲EBITA利潤率、CapEx增速回落及自由現金流改善，作為續持或加倉條件；未持貨者不宜因單季雲業務強勁而追高，宜待市場消化盈利失望及下一季驗證投資回報後，才分段吸納。AI雲帶來估值想象，CapEx帳單能否兌現回報，才是阿里下一輪重估的關鍵。《永豐金證券（亞洲）研究部主管　麥嘉嘉》
　
*筆者為證監會持牌人，並無持有上述任何股份。
　
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