《宏觀銓局－馬桂銓》利率上升與股票市場（續）

　　《宏觀銓局》在上一篇專欄，筆者談到儘管利率上升，美股卻仍保持強韌，兩者似乎存在一定矛盾。回顧歷史，每當處於加息周期，股市都會加劇波動。然而今次情況卻不一樣，自9月1日以來，美國10年期國債收益率一直維持在5%以上的高位，但標普500指數在9月1日至10月12日期間，仍錄得1.72%的升幅。最近筆者讀到一份報告，或可合理地解釋目前利率與美股之間的關係。

　　摩根士丹利一份研究報告指出，理論上當債券收益率上升時，投資者可以從其他資產獲得更高回報，同時亦會推高未來企業盈利的折現率，從而壓低股票估值。然而，這套理論其實涉及兩個互為影響的因素。根據戈登增長模型(Gordon Growth Model)，股票的價值取決於預期股息(D)，除以投資者要求的回報率(r)與增長率(g)之差，即D/(r-g)。當利率上升，投資者要求的回報率(r)隨之提高，分母擴大，股票估值便會受到壓力；但是，如果增長率(g)同時加快，則可以抵銷部分、甚至全部的負面影響。因此，真正重要的並非單看「r」有多高，而是「r」與「g」之間的差距。

　　公式看似簡單，難處卻在於每位投資者對未來回報及增長所作的假設各有不同。換言之，即使投資者要求的回報率上升，但只要企業盈利增長的步伐更快，股市估值仍然有望獲得支持，而這可能正是目前市場出現的情況。

　　在今年第二季，標普500指數成分股的盈利按年大增34%，MSCI歐洲指數成分股的盈利亦按年升23%。筆者過往曾不止一次說過，成熟市場企業若能錄得10%的按年盈利增長，已算是相當理想，而目前的表現顯然更為亮眼，市場亦預期企業盈利將繼續強勁增長。在第三季，市場便預測美國企業盈利將按年增長24%，MSCI歐洲指數成分股的盈利亦有望增長19%。

　　投資者對第三季企業業績的看法保持樂觀，背後有幾個原因。首先，全球採購經理指數(PMI)在季內加速攀升，並升至多年高位。由於PMI與企業盈利通常有較高的相關性，PMI數據正面，自然為市場預測提供支持。其次，人工智能(AI)基建開支已逐漸成為支撐美國經濟及股市的重要支柱，而這輪投資周期的規模尤其龐大。市場估計，2026年美國在AI相關的投資額接近6,000億美元，相當於美國GDP約1.8%。

　　要注意的是，這些投資已開始對實體經濟產生貢獻。在今年上半年，AI相關投資料為美國年度化GDP增長貢獻約0.6個百分點，約佔整體經濟增長的三分之一。與此同時，AI基建亦帶動製造業生產、AI行業的就業及數據中心建設等，而股市上升所產生的財富效應亦有助刺激消費。

　　對股市而言，這一輪資本開支熱潮，明顯帶動了半導體及其他AI基建相關企業的盈利增長。大型雲端服務供應商(hyperscalers)持續上調資本開支計劃，更進一步支持市場的盈利預期。更重要的是，這些龐大投資似乎已開始獲得商業上的回報。在今年次季，大型雲端服務供應商的收入增長明顯加快，並累積了可觀的未履行合約收入，反映未來業務需求依然強勁。

　　綜合而言，AI投資周期不但為美國經濟注入額外的增長動力，亦支撐企業盈利表現，成為了美股基本面的一大支持。　短期內，假如企業盈利一如所料地強勁，而美國國債收益率維持在目前水平（即不再進一步攀升），那麼美國及歐洲股市料可繼續獲得支持。不過，若國債收益率在未來6至12個月持續處於高位，市場便需重新審視一個重要問題：到底企業盈利增長能否繼續跑贏加息所帶來的壓力？對於願意承擔風險、放眼長線的投資者來說，每次市場回調，都可視為逐步吸納美國、歐洲或環球股票的機會。《安聯投資大中華基金業務高級產品經理　馬桂銓》
　
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