《環富通基金頻道２２日專訊》瑞信及瑞銀的「世紀交易」令瑞信發行的１６０億瑞士法郎
ＡＴ１債券將全數撇帳，事件震撼市場。對此，一站式網上投資平台ＦＳＭＯｎｅ（香港）發表
看法。３月２０日，瑞信和瑞銀同時宣布雙方已就合併事宜達成協議，瑞銀會以全股份形式收購
瑞信的１００％股權，收購價為每股０﹒７６元瑞士法郎，總對價為３０億元瑞士法郎（約３２
億美元）。收購完成後，瑞信股東將會獲得瑞銀的股份（２２﹒４８股瑞信換１股瑞銀）。如按
照上周五（１７日）瑞銀的市值５６億元瑞士法郎計算，是次瑞銀發行的新股會佔發行後總額的
５％，預料股份稀釋的程度不大。
　　ＦＳＭＯｎｅ（香港）環球債券部經理陳家朗表示，因為瑞信在這次交易中不涉及任何新股
發行，所以現有股份不會被稀釋。根據上周五瑞銀的收市價１﹒８６元瑞士法郎計算，股東帳面
上會虧損約６０％。另一方面，瑞信同時宣布按照瑞士金融市場監管機構（ＦＩＮＭＡ）的指示
，會將其發行合計約１６億元瑞士法郎的所有額外核心一級資本（ＡＴ１）債務全數撇減。換言
之，所有瑞信ＡＴ１永續債券的持有人會面臨１００％的損失。ＡＴ１債券具備彌補虧損風險，
一般而言當銀行的資本充足率跌至某一水平之下（機械式），或是當監管機構判斷發行銀行陷入
經營危機時（自主式），便會達到觸發水平，屆時債券持有人需要承擔損失。而這次瑞信ＡＴ１
債券的本金被撇減，正是由當地的監管機構決定的自主式觸發。
　
＊銀行陷危機清零屬意料之內，優先權更高也沒保障＊
　
　　ＡＴ１債券發行的原意就是為了提供額外保障予發行人，因此本質上便具有較高風險，在銀
行陷入危機時被觸發本金撇減亦是意料之內。然而，這宗交易值得探討的地方，是股票和債券吸
收損失時的優先次序問題。
　　從定義上來看，普通股是核心一級資本（ＣＥＴ１），而遭到本金撇減的永續債屬於額外核
心一級資本（ＡＴ１），兩者都能幫助銀行吸收損失，而普通股的清償優先權應低於ＡＴ１債券
。因此，有不少人相信在ＡＴ１債券吸收損失之前，現有股票的價值應會先被稀釋至接近零的水
平。
　　不過，兩者吸收損失的方式不盡相同，核心一級資本（普通股及留存收益）會經銀行的帳面
虧損持續地進行扣減，而ＡＴ１債券則是在需要時能直接撇減本金。從條款上來看，ＡＴ１債券
只是在銀行破產清償時的優先權較股票高，並不代表銀行必須要增發股份，並在股東承擔所有損
失後才能觸發債券的彌補虧損。
　　看到瑞信ＡＴ１債券持有人承受的損失遠高於股東後，大部分銀行所發行的ＡＴ１債券均出
現大幅下跌，市場難以理解監管機構作出這個決定背後基於甚麼原則。如果純粹因為ＡＴ１債券
的條款中清晰列明彌補虧損機制，而對ＡＴ１債券持有人開刀的話，難免令市場對這類債券，甚
至是優先權更高的Ｔ２債券或具彌補虧損能力（ＴＬＡＣ－ｅｌｉｇｉｂｌｅ）的債券感到擔憂
，畢竟難保下次監管機構不會對這些債券出手。
　
＊機械式觸發框架沒參考意義，優先債券風險較低＊
　
　　另外一點值得留意的，是機械式觸發的用處。瑞信在去年底時的核心一級資本充足率達到
１４﹒１％，比機械式觸發彌補虧損的保險線（７％）高出不少。然而，瑞信至今並未披露過任
何最新的資本充足率數字，監管機構便以自主式觸發將所有ＡＴ１債券「清零」，再考慮到是次
交易是在監管機構的命令下以瑞信上周五股價的４折強行完成，難免令市場覺得監管機構的權力
達到近乎隻手遮天的地步。
　　目前來看，監管機構的行為明確反映它們會為了防止大型銀行倒下而不惜一切，甚至會在極
短時間內作出撇減債券的決定。此舉彷彿在告訴市場，ＡＴ１債券的機械式觸發框架並沒有參考
意義，如未來有其他銀行陷入危機，監管機構亦可以隨心所欲地以自主式觸發債券的彌補虧損條
款，令債券持有人蒙受損失。
　　ＡＴ１及Ｔ２這類後償債券（Ｓｕｂｏｒｄｉｎａｔｅｄ）不但條款較為複雜，而且最大問
題在於沒有太多先例可循，其處置手法在銀行面對危機時的不確定性相當高，因此投資者面對的
風險亦會較高。如果對銀行債券有興趣的投資者，或許可以考慮優先債券（Ｓｅｎｉｏｒ），雖
然部分仍具彌補虧損能力，但因為與ＡＴ１及Ｔ２債券吸收損失的方式相同，因此理應具有相對
優先權，風險上會較低一點。（ｗａ）
　
＊編者按：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之
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