【連環爆雷】FSMOne:瑞信AT1債券清零，投資者應更小心

　　瑞信及瑞銀的「世紀交易」令瑞信發行的160億瑞士法郎AT1債券將全數撇帳，事件震撼市場。對此，一站式網上投資平台FSMOne(香港)發表看法。3月20日，瑞信和瑞銀同時宣布雙方已就合併事宜達成協議，瑞銀會以全股份形式收購瑞信的100%股權，收購價為每股0.76元瑞士法郎，總對價為30億元瑞士法郎(約32億美元)。收購完成後，瑞信股東將會獲得瑞銀的股份(22.48股瑞信換1股瑞銀)。如按照上周五(17日)瑞銀的市值56億元瑞士法郎計算，是次瑞銀發行的新股會佔發行後總額的5%，預料股份稀釋的程度不大。
　　FSMOne(香港)環球債券部經理陳家朗表示，因為瑞信在這次交易中不涉及任何新股發行，所以現有股份不會被稀釋。根據上周五瑞銀的收市價1.86元瑞士法郎計算，股東帳面上會虧損約60%。另一方面，瑞信同時宣布按照瑞士金融市場監管機構(FINMA)的指示，會將其發行合計約16億元瑞士法郎的所有額外核心一級資本(AT1)債務全數撇減。換言之，所有瑞信AT1永續債券的持有人會面臨100%的損失。AT1債券具備彌補虧損風險，一般而言當銀行的資本充足率跌至某一水平之下(機械式)，或是當監管機構判斷發行銀行陷入經營危機時(自主式)，便會達到觸發水平，屆時債券持有人需要承擔損失。而這次瑞信AT1債券的本金被撇減，正是由當地的監管機構決定的自主式觸發。
　
*銀行陷危機清零屬意料之內，優先權更高也沒保障*
　
　　AT1債券發行的原意就是為了提供額外保障予發行人，因此本質上便具有較高風險，在銀行陷入危機時被觸發本金撇減亦是意料之內。然而，這宗交易值得探討的地方，是股票和債券吸收損失時的優先次序問題。
　　從定義上來看，普通股是核心一級資本(CET1)，而遭到本金撇減的永續債屬於額外核心一級資本(AT1)，兩者都能幫助銀行吸收損失，而普通股的清償優先權應低於AT1債券。因此，有不少人相信在AT1債券吸收損失之前，現有股票的價值應會先被稀釋至接近零的水平。
　　不過，兩者吸收損失的方式不盡相同，核心一級資本(普通股及留存收益)會經銀行的帳面虧損持續地進行扣減，而AT1債券則是在需要時能直接撇減本金。從條款上來看，AT1債券只是在銀行破產清償時的優先權較股票高，並不代表銀行必須要增發股份，並在股東承擔所有損失後才能觸發債券的彌補虧損。
　　看到瑞信AT1債券持有人承受的損失遠高於股東後，大部分銀行所發行的AT1債券均出現大幅下跌，市場難以理解監管機構作出這個決定背後基於甚麼原則。如果純粹因為AT1債券的條款中清晰列明彌補虧損機制，而對AT1債券持有人開刀的話，難免令市場對這類債券，甚至是優先權更高的T2債券或具彌補虧損能力(TLAC-eligible)的債券感到擔憂，畢竟難保下次監管機構不會對這些債券出手。
　
*機械式觸發框架沒參考意義，優先債券風險較低*
　
　　另外一點值得留意的，是機械式觸發的用處。瑞信在去年底時的核心一級資本充足率達到14.1%，比機械式觸發彌補虧損的保險線(7%)高出不少。然而，瑞信至今並未披露過任何最新的資本充足率數字，監管機構便以自主式觸發將所有AT1債券「清零」，再考慮到是次交易是在監管機構的命令下以瑞信上周五股價的4折強行完成，難免令市場覺得監管機構的權力達到近乎隻手遮天的地步。
　　目前來看，監管機構的行為明確反映它們會為了防止大型銀行倒下而不惜一切，甚至會在極短時間內作出撇減債券的決定。此舉彷彿在告訴市場，AT1債券的機械式觸發框架並沒有參考意義，如未來有其他銀行陷入危機，監管機構亦可以隨心所欲地以自主式觸發債券的彌補虧損條款，令債券持有人蒙受損失。
　　AT1及T2這類後償債券(Subordinated)不但條款較為複雜，而且最大問題在於沒有太多先例可循，其處置手法在銀行面對危機時的不確定性相當高，因此投資者面對的風險亦會較高。如果對銀行債券有興趣的投資者，或許可以考慮優先債券(Senior)，雖然部分仍具彌補虧損能力，但因為與AT1及T2債券吸收損失的方式相同，因此理應具有相對優先權，風險上會較低一點。
　
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《環富通基金頻道22日專訊》