《陶冬天下》在短短的時間內，美國先後有三家區域銀行出現流動性困境。據統計兩個星期
裏有１﹒１萬億美元的儲蓄，從中小銀行流向大銀行和貨幣市場。人心不穩之時，儲蓄搬家、尋
求庇護所是人之常情，但是對於已經將大部分儲蓄資金拆借出去的銀行來說，卻是一個重大衝擊
，對於部分銀行更是災難性的。
　
　　不過，中小銀行流動性危機本身，在筆者看來並非雷曼危機的重演。全球金融危機時候，各
大投行手裏拿的是有毒的衍生產品，高槓桿、無透明度、流動性差，資產之間具有強烈的風險傳
導性，於是出現了火燒連營的局面。
　
　　這次中小銀行手裏拿的是國債或類國債，透明度高、流動性好，只是因為年期錯配而頂不住
儲戶抽資。針對這種問題，將中小銀行手上的債券做一個掉期，就大致可以穩住流動性困局，所
以美國監管表現得頗為淡定。
　
　　然而，央行暴力加息的第二只靴子也許不久落地，美歐寫字樓市場快爆了。
　
　　疫情期間，遠程辦公成為了美國公司的主要運作模式。疫情早已結束了，消費也已經復甦，
但是不少人卻沒有回到辦公室來工作。今天的寫字樓空置率，美國的前２５大城市都比２０１９
年時候的水平要高出一截，重災區舊金山的空置率高達１９％，比三年前上升了５個百分點。休
士頓、達拉斯和芝加哥的空置率更超過了２０％。
　
　　屋漏偏遇上連雨天。寫字樓業主要擔心不僅是租金收不上來了，而且還是銀行貸款利率飆升
。在一年內，美聯儲一口氣把政策利率從零提高到５％，銀行所有的按揭貸款利率也全部跟著大
漲，業主們受到租金回報和貸款利率的雙重打擊。在房地產行業，寫字樓物業往往受到加息的衝
擊往往最大，寫字樓成交對資金環境非常敏感，其實是信用周期很好的溫度計。去年第二季度開
始，美國寫字樓物業市場的成交量大幅萎縮。
　
　　更要命的是，最近幾家中小銀行連番出事，其他銀行也收緊了貸款尺度。寫字樓貸款（英文
叫ＣＲＥ，Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ　Ｒｅａｌ　Ｅｓｔａｔｉｏｎ　ｌｏａｎ），七成來自中小
銀行，它們對商業樓宇的借貸集中度高達４３％，而大銀行中這個比例低過１３％。這種貸款流
動性差、年期長，中小銀行一時也沒法把錢收回來。現在出現一種情況是，中小銀行五年前給出
的貸款利率低過現在的市場拆借成本，而寫字樓業主需要付出的按揭成本有時候沒辦法靠租金收
入來全覆蓋。
　
　　在美國，ＣＲＥ是一個５﹒６萬億美元的龐大市場。最近的銀行業動盪出現了，寫字樓業主
愈來愈難借到低成本的資金，於是面臨著愈來愈大的違約風險。接下來寫字樓價格下跌，觸發減
值和銀根收縮，再融資和展期也變得困難。筆者認為寫字樓貸款市場，還不會馬上爆掉，但是所
承受的壓力一定大幅上升。ＣＲＥ市場違約率和貸款拖欠率，都創下了本周期的新高，明年更是
是還款高峰期。近日華爾街連續出現了研究報告，有人警告最多可能有２０％的ＣＲＥ有違約風
險。如果這個警告有任何真實性，對其他金融領域的潛在衝擊就可能大許多。
　
　　聯儲主席鮑威爾在最近的被問及ＣＲＥ貸款的時候，他只是說，「注意到問題了」，會繼續
觀察。寫字樓市場不涉及選民利益，聯儲也不太願意出手拯救。但是在救援計劃上拖得越久，
ＣＲＥ市場出現連鎖反應的機會就越大，最終觸發更大範圍金融恐慌的機會就越高。《陶冬》
（本文為個人意見，不代表所在公司的立場，亦非投資建議或勸誘）
　
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