《海納智見－荀玉根》AH溢價中樞將趨勢性下行

　　《海納智見》近期隨著港股表現強勢，AH溢價出現快速回落，6/16一度降至20年6月以來的新低128，引發市場廣泛關注，不少投資者認為後續AH溢價或將抬升。其實早在24年初，AH溢價便已開始回落，我們在中期策略報告《恒生科技牛》中曾判斷，未來AH溢價中樞將趨勢性下行。本文梳理AH溢價的歷史成因與近期變化，並詳細探討AH溢價中樞趨勢性下行的原因。

　　過去AH溢價長期存在，源於制度、流動性與行業結構等多重因素。歷史上看AH溢價一直存在，14年底滬港通開通以來，AH溢價指數在120-140範圍內小幅波動。造成AH溢價長期存在的背後原因有三：一是兩地市場制度存在差異。港股發行定價更市場化，交易制度方面港股無漲跌幅限制且做空機制成熟，估值更易下探，此外港股稅費更高；二是港股存在流動性折價，一直以來港股整體成交活躍度低於A股，也遜色於美股，其中小盤流動性尤其差；三是港股資產結構性特徵。港股行業集中在金融+周期行業，估值成長性不強。

　　24年以來AH溢價水平持續收斂中，兩個新變化值得關注。本次AH溢價回落最早可以追溯至24年2月，相較以往AH溢價的下行周期，本次有兩個值得注意的新變化：一是港股新股發行折價水平收窄甚至出現溢價。近兩年內地企業港股發行折價明顯收窄，24年以來9家內地企業赴港二次上市，其中寧德時代實現港股溢價發行。二是部分港股已上市標的AH溢價收窄至倒挂。整體來看，近兩年所有企業的AH溢價均值出現明顯下降，藥明康德、招商銀行等個股港股收盤價已經反超A股。

　　歷史上AH溢價中樞正趨勢性下行，港股折價刻板印象正在打破。首先，當前AH溢價僅回到歷史均值附近，仍具有較大下行空間。其次，港股與A股的流動性差距正在縮窄，未來隨著南向持續流入，港股與A股流動性差距或逐步消退。再次，政策支持下近期優質企業紛紛赴港二次上市，疊加中概股回流趨勢，港股優質資產累積有助於縮窄AH估值差距。最後，今年AH溢價收窄中新興行業貢獻有限，未來港股新興產業佔比有望提升，即便AH溢價向上均值回歸，對代表新興產業的恒生科技影響有限。

風險提示：A股企業赴港上市不及預期。南向流入港股規模不及預期。

《國泰海通證券首席經濟學家　荀玉根》
　
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