《海納智見－吳信坤》外資回流，選H股還是A股

　　《海納智見》過去幾年外資持續流出中國市場，但今年一季度以來中國資產進入新一輪重估行情，在DeepSeek橫空出世、中美貿易關係階段性緩和、美聯儲即將進入降息周期等事件催化下，愈來愈多的外資展現出對中國資產的投資熱情，5月以來外資或已有企穩回流跡象。如果後續外資持續回流，到底是更偏好港股還是A股，具體板塊上會怎麼選擇，本文將對此作出分析。

　　交易行為：AH外資具備趨同性交易特徵。外資從自上而下視角配置中國資產，首要問題是考慮買入A股還是港股。整體上看AH股外資交易屬性相似，具備同向交易的趨同性特徵。我們先基於CEIC口徑，長視角下全球共同基金流入中國大陸和中國香港企業的規模具備強正相關關係，兩者相關係數為0.48。此外，我們再基於港交所托管商持股明細的歷史交易數據來看，整體來看20Q3至25Q2期間AH股外資的季度淨流入規模呈現明顯的正相關性，兩者相關係數高達0.57，可見外資在交易AH股時或具備同向交易的特徵。AH股外資流入方向在部分時間段存在背離，主要與影響兩地市場的特定因素有關，如在對互聯網行業監管收緊擔憂的背景下，外資於2021Q1流入A股約1200億元，同期流出港股約1000億港元等。進一步看，AH股外資同向交易的特徵主要源於長線外資，而短線AH股外資趨同交易特徵並不明顯。

　　行業偏好：外資偏好兩地特色的核心資產。存量視角看，外資偏好高景氣的當地特色核心資產。AH股外資重倉板塊的共性在於大金融板塊，A股外資當前持有銀行、非銀等金融板塊持倉市值比重之和超15%，而港股外資持有金融持倉比重之和接近20%，背後或源於金融行業在中國當前發展階段的特殊地位。此外，中國在全球國家對比中的特色優勢還體現在高景氣的成熟製造業和龍頭互聯網企業，不過A股較港股具備更為完整的產業鏈配套和製造優勢，同時港股在科技軟件應用及新消費板塊相較A股對更具備稀缺性，這一差異或造就了AH股外資在兩地市場的配置結構存在分化。從今年以來的邊際變化看，AH股外資增配行業各不相同，共性或也在於具備當前時代鮮明特色的核心資產。A股外資對汽車、銀行、電子等行業增配明顯，而港股外資對軟件與服務、技術硬件等互聯網增配較多，進一步看AH股長短線外資增配行業的邏輯大致相似，但短線外資或更受短期事件催化影響。

　　個股選擇：外資更青睞質優價廉標的。AH股外資均偏好兩地具備基本面優勢的核心資產，若從配置個股的盈利數據分析，也可以驗證外資更偏好基本面良好的板塊。2018年以來A股外資持倉ROE（TTM，整體法）中樞值為17.2%，2020年以來港股外資持倉ROE（TTM，整體法）中樞值為11.0%，均高於全部A股和港股，進一步看長線穩定型外資的盈利偏好穩定在相對高位，短線靈活型外資的盈利偏好則波動較大。此外，AH兩地上市股話題在兩地市場中正愈加重要，而在這其中影響兩地股配置性價比較為重要的變量即為AH折溢價水平，我們選擇對AH股外資持有兩地股規模進行分行業組內標準化以剔除行業因素影響，發現外資在兩地上市股中持有更多AH溢價較低的個股。借鑒歷史看AH溢價率上升後有利於外資更多流入港股，未來若AH溢價率均值向上回歸，或相較A股更利好外資回流港股。

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《國泰海通海外策略首席分析師　吳信坤》
　
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