《嘉觀點－麥嘉嘉》智譜解禁不散貨：自研晶片＋開源霸王GLM-5.2，港股AI龍頭重估起點已現

　　《嘉觀點》港股上周迎來史上最大限售股解禁潮，據《彭博社》估算，7月涉及解禁市值高達2553億元，當中包括藍思科技(06613)、稀宇科技MiniMax(00100)及智譜(02513)等一眾年初上市的新股，被視為新經濟板塊短期風險窗口。然而在這波技術性供給衝擊中，國產大模型雙雄表現卻出現明顯分化：MiniMax股價在解禁前已累積近腰斬跌幅，反映市場預先price in拋壓，但智譜於首批限售股解禁日不跌反升，單日升幅逾一成，成為整個AI板塊情緒的重要風向標。智譜解禁涉及約2568萬股，佔股本約5%至6%，市值逾300億元，但多數基石及上市前股東選擇表態長期持有，解禁日股價不跌反升，成交配合放量，反映市場早已將其視作港股少有的高增長AI核心資產。

　　支撐升勢的不只是股東「不散貨」的態度，更在於技術與算力路線的前瞻布局。智譜6月宣布上線並開源GLM-5.2，該模型在Code Arena等編程評測榜單中躋身全球可用模型首位，在代碼生成、前端開發及長程任務上，已與主流閉源商用模型能力相近，但成本結構更具優勢，令其在國產開源模型中形成明顯技術護城河。開源策略一方面鞏固開發者生態與企業客戶黏性，另一方面亦為後續MaaS收費模式及企業解決方案打好基礎，形成由模型到算力，再到應用的完整商業閉環。

　　算力層面方面，外媒《The Information》及多家財經媒體引述消息指，智譜近期已與內地多間晶片設計商初步洽談，評估為GLM系列量身打造定制ASIC晶片，目標是緩解美國出口限制下高端GPU供給不確定，並在成本及功耗上為大規模推廣提供保障。若自研或定制晶片進展落地，智譜有望在國產AI企業中率先掌握自家算力底座，降低對外部供應商依賴，長期有利毛利率及服務穩定性，也為其港股與未來A股雙重上市故事添上「硬科技」估值溢價。

　　至於資本市場操作，則是今回行情的另一個關鍵催化。解禁後，智譜迅即宣布擬以每股1588元向不少於六名承配人配售最多1978萬股新股，配售價較解禁前股價折讓12.99%，佔擴大後股本約4.25%，集資淨額高達313.75億元，不僅開創今年港股最大集資規模，亦較其年初來港IPO時集資額50億元多逾5.7倍。公司並披露截至近期已動用逾93% IPO募資，雖然短期存在股權攤薄，但考慮到年初IPO規模僅約50億元，現時加碼融資逾五倍以上，有望大幅加速大模型研發、算力基建及國內外商業化拓展，對長線股東而言，屬於以短期稀釋換取中長期增長曲線抬升。

　　更值得留意的是資金面與估值結構的變化。智譜今年以來股價累積升幅約20倍，總市值超過8500億元水平，位居港股科技股第一梯隊，解禁與配股後流通盤明顯擴大，有利其在恒生科技指數及相關被動產品中的權重提升，吸引更多指數及量化資金被動配置。同時，GLM-5.2使用量據報在開源後短期激增逾20倍，企業客戶與開發者對其產品認知度迅速上升，為未來收入增長與毛利改善提供更紮實的基本面支撐。策略上，建議以較穩健的配置，將智譜納入以AI＋半導體為主題的組合中，控制單一標的權重，並以中長線持有為主，避免追逐短線炒作。《永豐金證券（亞洲）研究部主管麥嘉嘉》

*筆者為證監會持牌人，並無持有上述任何股份。

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