《美股星談－李曉翀》Robinhood業務正走向多元化，惟市場仍需時間「驗貨」

　　《美股星談》8月黃金與比特幣同漲，並未遵循傳統市場定價，即長端利率升，黃金、比特幣下跌。

　　核心在於美債長端上行的性質由「增長/加息預期」切換為「財政可持續性與期限溢價」的重定價，疊加美財政部擴大量端回購引發的「金融抑制/貨幣貶值」交易，造成長端利率高位，美元走弱，硬資產走強的非常態組合。

　　同時，市場對美元信心轉弱的根本原因在於美債突破40萬億美元、赤字惡化與政策干預升溫與去美元化加速，以及外部資金對長端美債承接意願下降所致。

　　因此，市場部分「醒目錢」投下對美元不信任票，相繼湧入黃金及比特幣。

　　具備虛擬貨幣相關交易業務的Robinhood(US.HOOD)上月亦走強，反而超預期的本財年第二季業績表現並非上月走勢偏強的理由。

　　該份完全超出市場預期，但盤後股價表現持平。幸好接下來受惠近期強勢的虛擬貨幣市場反彈，最終上月表現可謂跑贏大市。

　　未出現虛擬貨幣上月表現之時，Robinhood股價表現已優於單一虛擬貨幣或相關概念股，主要因其營收結構大幅脫離單一對加密市場的依賴，選擇權與預測市場（事件合約）接管了成長接力棒。
　
　　Robinhood發布了超預期的第二季財報，期內總營收達到13.08億美元，較去年同期成長32%；每股盈餘(EPS)達到0.62美元，遠高於市場預期的0.44美元，年增48%。

　　在第二季7.76億美元的交易收入中，加密貨幣僅貢獻了1億美元。真正的成長驅動力已經轉移，衍生性金融商品與事件驅動的交易熱潮：期權交易收入達到3.42億美元，股票交易收入達1.29億美元。更值得注意的是，預測市場業務（事件合約）帶來1.56億美元的營收，相關合約交易量達到136億份。另外，穩定收益資產基金會：淨利息收入達到3.89億美元，較去年同期成長9%。而訂閱服務滲透率提升，黃金訂閱者創下480萬的紀錄，佔淨注入帳戶的17%。

　　這種「期權+預測市場+淨利息+訂閱」的多輪驅動模式，使其即使在加密貨幣市場淡季下仍能維持強勁的營收動能。

　　在獲利能力方面，Robinhood展現出顯著的營運槓桿。第二季調整後的EBITDA達到7.41億美元，利潤率高達57%。同時，該公司下調了2026年全年營運費用與股權激勵(OpEx+SBC)指引，並將目標縮小至26.75億美元至27.75億美元之間。這種在擴展新業務（如Rothera和WonderFi）的同時優化成本結構的能力，為獲利奠定堅實基礎。

　　筆者認為，該公司未來基本面發展，或有兩個極端作思考，樂觀去想，Robinhood擁有約1300萬年輕世代（Y/Z世代）客戶，隨著金卡、退休帳戶配對、桌面交易終端及衍生性商品等新產品推出，該公司正逐步轉型為一站式金融平台，這將大幅提升用戶留存率與終身價值。

　　悲觀思考，儘管產品線正在擴大，但其平均帳戶規模仍遠低於傳統競爭對手，且長期獲利能力面臨天花板。此外，產業競爭日益激烈，傳統金融與去中心化金融(DeFi)都在爭奪這群年輕用戶。

　　然而，儘管業績強勁，純論盤後表現仍非算市場收貨之作，或許，市場真正擔憂的是高成長業績的可持續性。

　　尤其是一關鍵監測指標，如本年7月最新營運數據顯示，淨新資產流入的絕對值仍呈下降趨勢，若此趨勢持續，意味著第三季淨存款年化成長率或低於市場預期。

　　市場正在評估第二季的季績表現是產品矩陣擴張推動的結構性飛躍，還是由宏觀情緒和季節性促銷推動的一次性波動。

　　目前股價已暗示對轉型為「超級金融應用程式」的樂觀期待，平均機率也有機會追逐更高收益。未來真正的決定是新產品是否能大幅提升每位客戶的獲利能力。
《復星財富控股投資經理　李曉翀》
　
（筆者為證監會持牌人士，並無持有上述股份）
　
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