【ＦＯＣＵＳ】美債拍賣顯吊詭，AI泡沫「狼又來」

　　【FOCUS】當「鱷王」達利歐(Ray Dalio)周三（7日）警告，AI泡沫爆破近在咫尺，就在同日，十年美債拍賣錄得逾四分一世紀以來最高中標利率，意味從「自家餘糧（自由現金流）」轉向「伸手舉債」的AI巨頭，未來資金成本勢亦步亦趨暴漲。此是否印證達利歐口中的「時辰到」？

*「抬價式」爭奪資金供給*

　　十年期美債殖利率從年初的4.2%以下，一路攀升至5.3%的千禧年以來新高，惟標指、納指堅如磐石，AI巨頭Capex（資本開支）預期亦如日中天。最新消息是，博通、OpenAI正洽談年底前完成新增募資500億美元，用於定制化晶片產能，甲骨文亦尋求泵水以大規模採購晶片。

　　如此風景線隨著最新美債拍賣被推向極緻，美國財政部390億美元國債標售錄得強勁買氣，負責「兜底」的一級交易商最終僅接盤2.5%，創歷史最低紀錄。買家爭相搶購之際，中標利率卻刷新2000年11月以來最高(5.3%)，相比8月的4.683%、9月的4.834%，足見資金成本上升之快。高人氣、高成本並存的吊詭背後，直指國債、AI對資金供給端的「抬價式」爭奪。

*投入資本回報率仍贏成本*

　　這似乎印證了達利歐的擔憂，他昨日在新加坡舉行的福布斯全球執行長大會上表示，AI擴張由巨額且不斷增加的借貸資金支撐，隨著利率持續攀升，借貸成本已成為一個壓力點，令該領域呈現出「典型泡沫」即將破裂的所有特徵。暫且不論「鱷王」自去年1月起便高呼「狼來了」，稱科技股與1998/1999年間的情況非常相似，要理性判斷泡沫何時爆破，除了考慮成本端，亦需觀察收益端。

　　目前，超大規模雲服務商(Hyperscalers)的投入資本回報率(ROIC)仍遠跑贏債務成本，無論是Anthropic、OpenAI的年化營收增速，還是三大雲端巨頭的積壓訂單，乃至新興算力雲(Neoclouds)的商業化速度，亦均指向需求遠超供給。

*重度用戶勢成終極護城河*

　　倘若資金成本尚在可承受範圍，那麼最大挑戰為何？答案即是，誰能抓住重度用戶，較對手更早實現自由現金流觸底反彈。

　　跟大眾認知相反，C端用戶的K型分化愈趨明顯。以美國為例，1%的重度用戶月均AI支出達903美元，但全美僅2.2%家庭為AI埋單，月均不過31美元。此外，盡管ChatGPT的流量遠超Claude，但不計免費用戶，訂閱者中願意支付100美元以上月費的比例僅佔1.3%，後者則有7.3%。換言之，未來的致勝關鍵，並非擁有更多的月活用戶，而是可提升ARPU的重度用戶數量。

　　從此角度看，「最多人用」的AI可能登榜了個寂寞，捱不到現金流觸底轉升那天；而「最多人重金付費」的AI，才有機會撐至下一周期，成為真正的贏家。