《美股星談－李曉翀》特斯拉估值修復取決於甚麼

　　《美股星談》特斯拉(US.TSLA)第二季財報公布後的急劇下跌，實質上是對其「高估值業務」與「主要業務現金流短期惡化」之間的張力重新定價。
　
　　當市場發現汽車核心業務的獲利能力迅速萎縮，且該公司龐大的人工智慧資本支出導致自由現金流為負時，支撐其高估值的核心前提--「穩定的主業務自我維持並回饋人工智慧研發」--被動搖了。
　
　　這意味著特斯拉目前的定價完全反映其對轉型為「實體人工智慧公司」的樂觀期待。任何人工智慧業務的延遲或核心業務現金流的中斷，都將引發估值大幅下調。
　
　　特斯拉近期公布2026年第二季財報，隨後急劇下滑是由多項核心財務指標顯示邊際變動為負所引發。第一，汽車核心業務獲利大幅縮減，第二季車輛交付量創下同期新高，達480126輛，營收年增26%，但營業利潤較去年同期暴跌57%，至3.98億美元，營業利潤率降至僅1.4%。每輛車銷售收入較上月下降約1300美元，每輛毛利降至約6645美元，銷售利潤日益稀薄。第二，高利潤的「碳信用額」和儲能利潤都大幅下滑。碳信用額，曾經是純粹利潤來源，按年減67%，達到1.46億美元。同時，儘管儲能業務部署量按年增約41%，但因供應商電池電池保固費而大幅下滑，導致毛利率從第一季的39.5%暴跌至20.4%。第三，AI資本支出激增導致自由現金流負，第二季資本支出達到57.89億美元，同比增長142%，主要用於AI運算能力、機器人計程車及機器人生產線建設。這導致特斯拉自2024年初以來首次錄得季度負自由現金流，達至負10.9億美元的水平。
　
　　人工智慧與其他業務進展：FSD與機器人計程車加速發展，但短期利潤缺口難以填補。除了汽車與能源儲存，特斯拉正全力推進人工智慧業務，但這些領域與大規模利潤實現之間仍有差距。FSD（全自動駕駛）：滲透率顯著提升，第二季北美新車FSD訂閱率超過55%，全球付費用戶近150萬。目前的V14.3版本已成熟，但無監督駕駛需要為HW4調整的V15版本，預計年底或明年初推出。機器人計程車（無人駕駛計程車）：部署於奧斯汀、達拉斯和休士頓等城市，無需安全人員或繳費；Cybercab也已在其德州工廠開始生產。然而，受限於底盤資料累積與法規批准，短期內難以快速擴展。Optimus（人形機器人）：第一代生產線預計於今年7月至8月啟動，第二代將於明年夏天啟動。管理層承認，初期的開發過程將相當漫長且順利，初期產品主要用於內部培訓，短期內無法帶來外部收入。服務及其他業務，這是該財報季唯數不多的獲利亮點，毛利創下6.48億美元的歷史新高，毛利率提升至14.1%。
　
　　在目前水準，特斯拉股價的回升取決於AI敘事能否重新獲得強勁的數據支持，以及其核心業務能否止住「出血」。接著，聚焦以下三個重點：第一，FSD海外審批進展：焦點在於2026年第三季能否如期在中國及歐洲市場取得FSD批准，因為這是解鎖軟體訂閱收入第二成長曲線及提升單車利潤率的關鍵；第二，機器人計程車營運數據：聚焦於無監督的機器人計程車車隊是否能實現指數擴張及Cybercab量產加速。若擴展進度再次延遲，AI估值部門將面臨更多群眾募資風險；第三，汽車毛利率復甦：觀察第三季單車價格是否穩定，以及4680電池的成本降低是否能抵銷單車利潤的下滑。若主要商業現金流持續惡化，市場對AI估值溢價的容忍度將大幅下降。
《復星財富控股投資經理　李曉翀》
　
（筆者為證監會持牌人士，並無持有上述股份）
　
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