《香江策論－張憶東》播種秋天：震盪蓄勢、孕育投資新主線

　　《香江策論》回顧：N型走勢如期演繹，夏日寒風兌現，秋季行情從啟動到震盪分化　我們於5月率先發布《夏日寒風》預警，持續提醒6、7月全球股市調整風險，7月持續看空後8月初轉向積極；8月中提醒震盪風險：美債10年期收益率可能升至4.8%-4.9%，極端情況觸及5%；8月下旬提出秋季行情將繼續震盪蓄勢。

　　上周中美股市總體震盪。美股市場正按我們預判從上半年單純交易上游算力轉向AI應用擴散。A股和港股繼續震盪分化擴散，價值板塊修復是新亮點，符合我們預判「老樹開新花」－資產注入併購重組的外延式增長+「AI+」賦能。　

　　行情展望：延續震盪調整，孕育行情新主線

　　一，美債利率仍是秋季行情的短期主要擾動因素，9月FOMC會議前的博弈有驚無險，震盪恰是買股時。我們維持三季度美債長端利率有望衝高回落，先上後下的判斷。不排除9月美債10年期收益先沖高到5%左右，四季度回到4.3%左右。

　　二，AI牛市尚能持續，但已進入「秋天」，短期震盪蓄勢是在確認新邏輯。

　　1）　應用擴散：AI已進入從基礎設施建設向應用落地和生產率兌現過渡的階段。按OECD中性情景，AI未來十年對G7勞動生產率增速的貢獻約0.5到1個百分點。長期看，當前大規模資本開支的投入產出比仍有疑問；但中短期無法證偽，至少未來一年到一年半、大模型內捲結束前，AI應用擴散仍可支撑AI生態延續。

　　2）　盈利支撑：美股業績仍支撑AI牛市叙事，但上下游要重新算帳。盈利增長開始向Mag7外擴散，地產、醫療、工業等非TMT行業盈利預期明顯上修，可能是AI行情由上游算力向應用擴散的早期特徵。長期看模型成本下降、能力提升，也為千行百業打開新的第二增長曲線。

　　3）　政策加碼：中美仍處於AI政策蜜月期，政策重心正從技術突破向產業化和場景應用延伸。中短期政策環境仍較友好，長期需關注美國債務、通脹和AI泡沫間的矛盾，以及2028年前後的政治周期政策壓力。　

　　4）　中美經濟總需求仍繼續支撑AI，但小心2000年的故事重演。中美經濟需求仍有利於AI投資，中國AI浪潮的持續性可能更強。　

　　投資策略：秋季行情逢震盪積極布局，掘金科技「分化」、非科技「擴散」　

　　TMT聚焦「分化」，應聚焦具備技術壁壘、供需優勢、業績兌現和籌碼優勢的龍頭，特別是國產替代和「補短板」方向；同時關注AI應用擴圈。

　　沿「AI+」向「非AI科技」擴散，非AI科技行業的硬核資產「老樹開新花」、價值重估。沿「AI+」向醫藥、先進製造、能源、資源、金融、軍工等領域擴散，尋找具備健康現金流和深度價值、同時能夠通過AI賦能或併購重組打開第二增長曲線的「老樹開新花」資產。

《海通國際研究主管兼首席經濟學家　張憶東》

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