《陶冬天下－陶冬》日圓轉向？

　　《陶冬天下》日圓從周四開始大幅升值，再次激起市場對日本政府干預的猜測。

　　日本首相高市早苗一個月前宣布將食品消費稅從8%下調到1%，日圓匯率便一路走軟。這次減稅要減少日本政府每年4.4萬億日圓的稅收，高市並沒有給出任何增加收入的填補方案，擺明打算犧牲財政紀律來安撫選民，而可能製造出的GDP提振效益僅為微不足道的0.3%。市場聞訊以腳投票，日債、日圓一起被拋售。這是日圓匯率跌至1986年以來最低水平的原因。

　　公平地說，日本政府這些年在財政支出上有所收斂，經濟回暖也帶來更高的稅收。債務GDP比率從2020年頂峰的229%，回落到今年的207%（IMF預測），財政赤字GDP比率更從1998年的9.9%，回落到2025年的-1.1%。

　　筆者認為，高市減稅的確破壞了財政紀律，但是日本的財赤比起美國、法國、英國甚至德國，卻不算特別誇張，而且清楚表明減稅有效期為兩年。剛剛結束的30年期國債拍賣，市場反應不差，說明資金暫時沒有把長期債務環境惡化太當一回事。日本的債務負擔是沉重的，但是新增赤字數目尚算合理。

　　那麼日圓匯率和日本債市如此動盪，擔心的是甚麼？筆者認為是政策利率。日本經濟和就業市場早已走出了通縮環境，生活成本上漲成為民眾普遍關心的問題，日本央行將利率環境正常化是必須做的。

　　然而，貨幣當局一則對經濟復甦尚懷顧忌，二則遭到高市內閣的強烈反對，所以在加息上走走停停。扣除通脹後的政策利率（實際利率）現在為-0.92厘，甚至比2000年以來通縮期的平均-0.45厘還低。

　　由於日本國債絕大多數買家是國內金融機構，基本上是長期持有，所以負利率並沒有對債市構成持續的負面衝擊，日本央行也就得過且過了。最近美國債市遭遇拋售，迫使美國財政部需要尋找一切可以穩定債券價格的手段。美國聯儲局明言非緊急狀態不準備QE，那麼財長貝森特就希望通過其他貨幣升值，來穩定海外資金購買美國國債。

　　日圓的匯率明顯被低估，於是日本在G7財長會議上被針對，被要求加快加息步伐。高市內閣見狀也修改了反對加息的立場，日本央行考慮更積極的利率政策。一位日本央行政策委員會委員提出超過1碼的加息選項（一次加50點子，或連續兩次各25點子）。

　　利率掉期市場目前定價日本大概率9月加息25點子，但不認同加息50點子，而年底前預計日本央行加息兩次25點子。在實際利率大幅負值和美國明顯加大壓力的情況下，筆者相信日本央行的政策利率開始提速上行。《陶冬》

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