《陶冬天下－陶冬》美債市場溫水煮青蛙

　　《陶冬天下》美國30年期國債收益率，一度突破5.62%，創下2002年以來的新高。美國債券市場已經連跌9日，收益率曲線全線上移，10年期與2年期國債收益率的差距進一步縮減，離收益率倒掛愈來愈近。公司信用債市場也動盪不已，個別AI Hyperscaler級別公司的CDS價格，已經接近中國地產商美元債券出事前的水平。總之，警號頻發。

　　債市動盪有多方面的原因。美伊戰事結束看來遙遙無期，布蘭特原油價格再上每桶100美元；美國通脹回落停滯，沃什的聯儲局放鷹應對，加息力度可能超預期；美元利率與日圓、歐元利率之間的利差縮減，海外資金流出美元資產。不過，沒有人預期加息可以制止汽油柴油價格上漲，利率上落、美元漲跌也全是周期性因素。

　　更大的風險出在結構性因素上，美國的流動性由充裕轉向短缺。美國國債收益率幾乎全線升到2008年之前的高位，說明兩輪QE所帶來的超寬鬆貨幣環境已經消失殆盡。儘管聯儲局的資產負債表比2008年的水平還大很多，經濟體量也大了，資金需求也高了，市場槓桿更猛了，美股的狂熱直逼Dotcom時期。

　　造成市場流動性結構性回落的第一個原因，是年復一年的財政赤字。美國花了逾200年才積累下第一個1萬億美元聯邦債務，如今每7個月便是1萬億債務。每年財政部花在利息支付上的開支，已經超過聯邦國防預算和教育預算之和，而且山姆大叔根本無意放慢瘋狂燒錢的速度。市場用腳投票，告訴政府這是不可持續的。

　　第二個原因是，科技巨企這些年都製造出大量的利潤，花不掉就去回購股票。但是AI軍備競賽讓地主家也沒有餘糧了，自由現金流開始力有不逮了，Hyperscalers紛紛發債籌錢，不僅發美元債，還發歐元債，甚至瑞郎債。小一些的公司則從私人信貸、基建基金籌錢，將不少原本留在銀行或貨幣基金的短期資金直接鎖成長期投資。未來3年，AI行業出現至少3.5萬億美元的資金缺口，與國債爭奪資金在所難免。

　　第三個原因是去美元化、去美債化。自從美國凍結俄羅斯在美國的資產，各國和高淨值人群就開始擔心自己的美元資產會否被「武器化」，資金悄然作出調整。海外資金流入一直是支持美債的重要源泉。

　　第四個原因是「不惜代價降通脹」的聯儲局，令財政部發債成本愈來愈高。由於長債受壓，貝森特把今年的發債重點放在短債上，結果沃什鷹派加息，把短債發行成本也推上去了。聯儲局與財政部的政策目標根本就是背道而馳，債市亂象便是風險溢價。

　　市場對國債收益率突破心理關口作出各式警告，筆者則不太在意所謂的心理關口位，更傾向於相信這是一個溫水煮青蛙的過程。流動性短缺大勢已成，只是不知何時及如何爆出來。債市像空氣中充滿油氣的加油站，火星何時出現未可逆料。整個資本市場最脆弱的一環（如大模型IPO不順利、大公司信用評級遭下調），都可能觸發連鎖反應。

　　筆者想強調，美債收益率從接近零直升至5%，是巨大的落差，上次如此戲劇性的變化，發生在80年代初，當時聯儲局由沃爾克領導。如今在華爾街指點江山的分析員中，沒有一位經歷過當年的慘烈情景，筆者也沒有經歷過。筆者不才，但是投資者宜審慎。

　　儘管債市動盪，美股卻顯得很從容。大型科技巨企的盈利能力依然強勁，這是與當年Dotcom狂潮的最大區別。如今S&P的估值比歷史水平高一些，但也不算瘋狂地貴。值得指出的是，盈利主要集中在科技公司和銀行身上，而他們的盈利前景取決於AI，包括大量「循環繁榮」。

　　最後分享一段在X上看到的文字。查理．比萊羅說：「英偉達市值5.4萬億美元，比羅素2000指數中所有公司的總市值還多出2萬億美元。這看上去很瘋狂，直至你了解到英偉達在過去一年盈利了1930億美元，而羅素2000指數成員集體虧損了130億美元。」這句話有許多種意思，請讀者自行品味。《陶冬》

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