陶冬天下－陶冬 | 看準未來卻失去今天的AI天才
《陶冬天下》上星期真的驚心動魄！股市、債市、匯市都出現了暴漲暴跌。韓國股市去槓桿風波未了，勢必帶來銀行壞帳、消費降級的經濟風險。美國股市也驚爆margin call（追繳保證金），去槓桿導致疫情熔斷以來最大的單日跌幅。市場重新評估AI數據中心盈利前景，投資者趨向審慎。美國聯儲局決定不加息，但是市場對其政策信用產生懷疑，債券被拋售。
在匯市方面，日美罕見地聯手干預日圓，美元兌日圓匯率跌破157關口，並將美元匯率指數按到100的水面之下。美伊局勢升溫，布蘭特原油價格大起大落。黃金價格小跌。美、日、英央行在上周例會上，均未調整政策利率。美國第二季度GDP弱過預期，但消費在退稅效應下堅挺。
聯儲局沒有加息，一如市場預期。政策利率按兵不動，美債卻大跌，出乎了市場的預期，顯示資金對聯儲局的信用和沃什的不確定性感到擔憂。其實，FOMC此次聲明內容，與6月會議的沒有太大分別，當局對於經濟狀況的判斷並無實質改變，但是制定貨幣政策的底層邏輯出現了改變。
沃什在記者會釋出了三個訊號。第一，在充分就業目標完成的情況下，通脹判斷將是政策決策的主要依據。既然聯儲局聲明認為就業達標及通脹超標，市場感覺這次不加息，或許增加了未來加息的可能。
第二，市場動作可被視為政策行為的一部分，沃什認為聯儲局42天沒做事情，但市場做了很多。這是市場感到困惑之處，沃什看似將政策利率外包給了債市，試圖以市場利率替代自己的政策利率。
最後，沃什強調PCE 2%的政策目標不變，但同時聲稱自己參考的通脹指標比PCE更闊，關注底層的、廣義的價格變化。加上其給數據工作組訂出的任務及期限，市場預期明年初聯儲局可能對通脹的量度口徑及表述作出重要調整。通脹目標不變，但是目標背後的數據合成或遭修改，換言之，踢不進球就擴大球門。
筆者看來，沃什貌鷹實鴿，他強調將工作重心放在穩定物價上，但在具體做法上卻很溫和，直言假如市場已推升了資金成本，聯儲局便毋須親自動手。他還通過調整通脹指標的合成，推低了通脹數值本身，變相墊高了加息所需要的門檻。偷換參照物來改變政策執行路徑，在聯儲局歷史上他不是第一人，卻也頗為罕見。
市場為此感到困惑，因為過往習以為常的觀察體系變得不再可靠了，因為沃什對通脹零容忍的豪言開始縮水了。加上美國政府在控制財政赤字上裹足不前，市場選擇了自行重新定價貨幣政策的路徑圖，此事對美債市場的影響可能是長久性的。筆者預期，美債收益率曲線會變得更陡峭，短端國債收益率下行，長端則向上，正中沃什下懷。
《紐約時報》又傳出他打算削減FOMC的開會次數、取消前瞻性指引，旨在全面重塑貨幣當局。這次不加息的決定，並沒有就其決策思路作出足夠及合理的解釋。這或許就是沃什的行事模式，聯儲局歷史上不少掌門人也缺乏透明度，但在金融高度發達、產品十分複雜的今天，聯儲局失去市場信任，卻未必是好事。
美股上周遭遇了一場暴跌，市場恐慌是由幾個因素共振所致：韓國半導體股再次暴跌、投資者質疑數據中心的盈利前景、中國研發DUV成功、Moonshot的開源模型挑戰美國AI公司，不過急性爆發是被一家AI投資基金Situational Awareness Fund（態勢感知基金）所引發。基金的槓桿投資組合受到股價下跌的衝擊，被投行追繳保證金，最後不得不將組合中的多數證券賣給了Citadel。
這家基金由OpenAI前研究員阿申布倫納創立，聚焦於投資AI領域。阿申布倫納曾於2024年發表了一篇名為《Situational Awareness: The Decade Ahead》的文章，贏得業界一片讚賞。這位15歲就考入哥倫比亞大學的天才，離開OpenAI後成立了對沖基金，以2.25億美元啟動，至今年第一季規模已經達到137億美元，今年前6個月基金淨收入逾439%。
阿申布倫納在大學主修經濟學，核心觀點的宏觀性和邏輯性很強。他認為大模型能力伴隨算力、演算法和數據的巨額投入而快速成長，通用AI到來的時間比市場想象的更早，美國必須建設規模龐大的晶片產能、數據中心、電力與通訊基礎設施，才能支援模型的快速反覆運算和應用落地。他致力於尋找AI擴張過程中為人忽略的瓶頸環節，基金也因此取得了比英偉達(US.NVDA)股價更誇張的投資收益。
AI天才少年卻在股市大跌之時慘遭滑鐵盧。投資者開始對AI敘事產生信心動搖，審視資料中心的盈利前景，基金的重倉股紛紛大跌，海力士股價更斷崖式暴跌。阿申布倫納對AI強烈看好，因此基金從投行大量借錢投資，據報他的基金總槓桿率達到14至15倍。市況一旦逆轉，投行追繳保證金紛至沓來，基金根本無力補倉，不得不賣身還債。
過度槓桿是金融市場的大忌，也是觸發美國2008年金融海嘯的核心原因，可惜阿申布倫納那時候剛上小學，對此並無切身感受。哪怕以後股價再漲回來，和他的基金也沒有關係了。將AI革命的美好未來直接看成股價的持續上升，是一種錯覺。AI的技術革命未來和AI公司的財務未來，是不同的概念，AI天才少年看對了明天，卻在今天倒下。
本周市場焦點有二：1）7月美國非農職位數據，預計增加8.7萬個（上期增加5.7萬個），就業市場料繼續堅挺；2）SpaceX(US.SPCX)發布上市後首份業績，對市場情緒可能有影響。《陶冬》
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