陶冬天下－陶冬 | 中期選舉後，市場怎麼走？
《陶冬天下》美國中期選舉之後，股市通常會上漲，這幾乎是華爾街最穩定的鐵律之一。過去70多年裏，如果投資者在中期選舉前最後一個交易日買入美股，之後6個月和12個月幾乎都能夠賺錢，上一次例外還是1946年。其邏輯並不複雜：選前市場擔心不確定性，選後政治格局明朗，風險溢價下降，資金重新回到基本面。然而在2026年，這套劇本未必能夠原樣重演。
最大的區別，是今年選舉之前，市場並沒有經歷典型的「先跌後漲」。歷史上，在中期選舉年份，標普500從年內高點到低點平均回撤約18%，今年最大跌幅只有9%左右。換句話說，以往選舉後的反彈，部分來自此前已經釋放掉的悲觀情緒，而這次預跌有限。標普500今年仍上漲約12%，但大部分漲幅集中在年初，進入下半年後，全球股市幾乎原地踏步，美國市場尤其明顯。如果把科技股剔除，標普500今年的漲幅大約只剩下一半。指數看起來還不錯，內部結構卻已經開始鬆動。
筆者看來，更值得指出的是，AI交易正在由「估值問題」轉向「商業模式問題」。過去兩年，市場願意給AI相關公司極高估值，是因為投資者相信資本開支最終會換來更高的收入、更高的利潤以及更強的現金流。然而，債券市場開始質疑，數據中心的大規模建設究竟需要多少債務融資，而這些投資又需要多久才能產生足夠回報，在此之前資金鏈會不會斷裂。最近債市的擔心向股市蔓延，投資者擔心連自由現金流最強悍的科技巨頭，也無法支撐目前的燒錢速度。
美國政治在這個時候進入了重新洗牌階段。選舉還沒有最終結果，但是民主黨取得眾議院多數席位已經沒有懸念，橫掃參眾兩院的機會也不小。如果民主黨橫掃，那當然是重大政治新聞，但並不意味著美國政策會突然大幅左轉。特朗普仍然坐在白宮，掌握行政部門，也擁有總統否決權，民主黨即使控制兩院，也很難在稅務、醫療、氣候這些重大政策上推動系統性逆轉。
政策制定權並沒有真正易手，真正改變的是權力結構。過去兩年，共和黨同時控制白宮和國會兩院，特朗普在政策上幾乎是隨心所欲。國會變藍，他的角色會從主動的議程制定者，轉為愈來愈需要防守的總統。國會多數黨掌握的遠不只是表決權，還包括委員會主席、傳票權、聽證權、調查權和預算權。
民主黨重奪眾議院後，目前受到壓制的一系列調查可能迅速啟動。2018年民主黨奪回眾議院之後，特朗普面對的就是一輪又一輪的調查、傳票和聽證，最終演變為彈劾。此次即使民主黨控制兩院，也很難真正完成彈劾，因為總統最終被定罪，需要參議院三分之二以上的票數支持，民主黨應該無法跨過這個門檻。但彈劾調查本身已經足夠消耗白宮資源，佔據政治議程，並放大政府每一次政策失誤。
預算審議、撥款談判和債務上限，同樣可能成為民主黨逼迫白宮讓步的重要工具。藍潮之下，美國更可能進入一種「制度對撞」狀態--白宮依靠行政命令和總統權限推動政策，國會則利用預算、調查和立法程序制衡。政府關門、債務上限談判以及預算僵局，很可能重新成為華盛頓的常態。無論國會山權力架構怎樣變，估計美國財政赤字都難有根本改善，政治對立反而可能讓長期財政改革更加困難。
國內立法空間一旦被堵住，總統往往會更加依賴那些不需要國會直接批准的行政工具，貿易政策就是最典型的一項。筆者相信，如果民主黨橫掃國會，特朗普可能把更多政治資本押在關稅和貿易問題上，政策重心也可能更集中在總統權限較大的海外領域。民主黨可以通過撥款、聽證和國會監督，對伊朗戰爭、烏克蘭援助、以色列政策以及軍費開支形成更大壓力，卻未必能夠真正主導外交政策。
其實，政治僵局對於市場未必是壞消息。歷史上，共和黨總統配上分裂國會，甚至民主黨控制的國會，股票市場的表現並不差。原因也很簡單，政治僵局意味著重大稅收、監管和財政政策更難落地，「政府甚麼都做不了」本身就是一種政策確定性。真正令市場擔心的，不是民主黨控制國會本身，而是藍潮是否會同時觸發對科技行業更嚴格的監管，以及特朗普是否會因此將更多行動空間轉向貿易和地緣政治。
歷史規律仍然值得尊重，選舉不確定性消失之後，市場當然可能出現一輪風險偏好修復，FOMO也可能把資金重新推回AI和大型科技股。但與過去不同的是，今年投資者面對的不僅是政治不確定性，還有AI流動性、極端估值、市場集中度、油價以及國債發行成本等幾個問題。
民主黨橫掃不會讓美國政策突然轉向，也不會奪走特朗普最核心的總統權力。它真正改變的，是白宮未來兩年的政治成本。特朗普仍然能夠制定政策，卻難毫無阻力地通過國會；民主黨可以不斷製造制衡，但很難真正接管政策方向。美國政治會從「單邊推進」進入「制度對撞」，而市場也會從過去幾年相對單純的AI敘事，進入一個政策、利率、信用和地緣政治同時影響定價的階段。
過去70年的劇本告訴投資者，中期選舉後可以買股票；2026年的市場則提醒大家，歷史規律成立，從來都需要條件。《陶冬》
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