陶冬天下－陶冬 | 貝森特干預行動失敗了，然後呢？
《陶冬天下》美國財長貝森特在他的整個金融職業生涯中，在和當局的「官與賊」博弈時一直扮演著「賊」的角色，這次他扮演了「官」，不過「官與賊」遊戲的結局卻沒有改變，「賊」贏了，市場贏了。貝森特領導的財政部，出人意料地干預了國債市場，債價應聲大漲，但利好作用僅維持了一天，債券收益率兩天後就基本打回原形，10年期國債收益率更創下2007年以來新高，量化寬鬆所帶來的低資金成本徹底消失了。
受到債市拋售的衝擊，美股三大指數上周下跌，資金等待財政整頓措施出爐。全球多數股市跟隨美股調整，港股例外。美國對伊朗的策略轉向經濟封鎖，意味著油價可能較長期居高不下，布蘭特原油價格大升。美元指數走低，黃金白銀繼續強勢，比特幣價格飆升。
一名美國著名投資者曾經表示，「貝森特是一屋瘋孩子中的成年人」，以此評論特朗普內閣和財長貝森特。可是如今，貝森特也瘋了起來。美國政府負債在5個月內淨增1萬億美元，總負債規模突破40萬億美元，市場看不到特朗普政府控制財政支出的誠意。同時，AI公司的基建已經不再是靠自身自由現金流就可以搞定，超大規模雲端服務商（Hyper-scalers）開始衝進債市作長期融資，打破了過往長債市場的供需平衡。
特朗普政府在結束伊朗戰事上，胡蘿蔔加大棒均不奏效，看來能源價格會在更長的時間高企，通脹風險揮之不去。美國聯儲局則將政策重心移向控制通脹，市場擔心流動性收縮和加息同時發生。如此背景下，長年期美國國債遭遇大規模拋售，10年期至40年期國債收益率一漲再漲，走出了一波收益率曲線「熊市陡峭化」。
貝森特提出「起碼加倍」回購長年期國債，國債市場應聲大漲，只是利好無法持久。美國政府可以通過人為因素來影響國債價格，但並未改變財政狀況失控的基本面因素，也就無法將以腳投票的投資者重新拉回市場。投資者拒絕進場，貝森特的突襲便只能起到短暫的衝擊效果，市場對未來基本面的定價不會因此而改變。
美國國債市場的規模超過32萬億美元，財政部將回購金額「起碼加倍」，40億美元的購買足以影響市場情緒，但難以產生持久效果。與聯儲局不同，財政部不可以通過量化寬鬆來不斷購買自己發行的國債，那就限制了干預的性質與規模。這不過是彈藥有限的干預，更像2011年聯儲局推出的扭曲操作（Operation Twist），試圖將長債利率壓低，但是入市所需資金必須通過賣出短債取得。
這次干預有一個非常尷尬的對立：財政部試圖通過購買長債來壓制收益率曲線陡峭化，以此平抑發債成本；聯儲局則試圖通過縮表、降息（也許暫時做不到）來引導收益率曲線陡峭化，既削減滯留金融市場的流動性，又改善實體經濟的資金成本。財政當局和貨幣當局的操作意圖，居然相互衝突，效果也許彼此抵銷。
貝森特是投機老手，他不可能不知道缺少基本面改善的市場干預，就像扔入水中的石頭，一陣漣漪過後市場便重歸平靜。他上任之初強調尊重市場法則，但最近連續在原油、日圓和國債市場出手干預，《彭博社》一篇文章直稱他為幾十年來最大的干預主義財長。他的行動提醒了投資者，美國的資金成本已經高到令決策者坐不住。
為甚麼貝森特突然改變自己的行為模式呢？無他，美國長債市場已經響起警號了。目前的財政赤字不可持續，但是特朗普又無意收縮政府支出。美國聯邦債務與GDP的比率達123%，聯邦赤字與GDP的比率達5.8%，本財年要支付1.22萬億美元國債利息，每一項都閃著紅燈，再不救市，債市隨時出大事，並帶來金融市場連鎖反應。
貝森特出手，帶出了三個問題。首先，美國政府如何控制財政赤字？他本人預告會有整頓財政秩序的措施不日公布，不過他的老闆特朗普似乎有不同想法。當被問及為何干預未能阻止國債收益率上升時，特朗普的答案是「終極干預還要靠我們軍隊」。看來老闆心目中的解決方案，還是在軍事上搞定伊朗，不過這也意味著軍事開支還得上漲，油價難以回歸正常水平。
其次，財政部干預失效，但又不希望日本不斷賣美債套現來影響日圓匯率，貝森特已經請求聯儲局通過美債抵押向日本提供美元流動性，這種掉期操作給了日本干預日圓的美元彈藥。同時，美國勢必施壓令日本加快加息步伐，壓縮美日之間的利差。高市內閣一直很抗拒日本央行加息，不過如果壓力來自美國，日本最快9月重回加息。
最後，貝森特要控制發債成本，聯儲局主席沃什會不會配合？財政部並無印錢買債的授權，債市干預的規模和時限因此都有限。要持久控制住發債成本，美國政府需要變相量化寬鬆（Quasi-QE），而掌控此閘門的鑰匙握在沃什手上。值得注意的是，沃什本人主張縮表而不是擴表，因此財政部與聯儲局之間如何協調政策就很有趣了。
聯儲局8月27至29日在Jackson Hole舉行年會，主題是金融創新對貨幣支付和政策的影響，沃什會作主題演講。他除了探討AI革命對生產力提高的影響外，預計還會談及改革聯儲局。至於提不提政策走向，就不得而知。聯儲局至今沒有透露沃什演講的任何內容，貫徹了他減少與媒體溝通的作風。筆者預期，沃什不會對擴表作出任何承諾，債市可能因此而失望。
三個問題中，也許唯一會有實質性改變的是日本央行的加息步伐。如果屬實，則日圓兌美元匯率可能升值。在美債、美股、美元三角中，美債是美國金融的根基，美股是美國消費投資、科技創新的財源，調整成本相對較輕的是美元匯率。如果匯率被用作發債成本的洩壓閥，美元匯率勢必承壓，利好黃金、大宗商品和虛擬貨幣，留意日圓套利交易清倉可能帶來的市場震盪。
本周焦點，是Jackson Hole上沃什及其他央行行長的發言。筆者預期，沃什會將重點放在聯儲局改革上，偏重學術性。如果他不給出偏鴿的短期政策回應，不排除長年期國債會再被拋售。另外，關注美國7月PCE（預計與上期持平）及英偉達(US.NVDA)業績。《陶冬》
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