《陶冬天下－陶冬》通脹回落催生市場期盼，赤字財政維持增長勢頭

　　《陶冬天下》美國聯儲局友善的數據，像躍出地平線的太陽，晨光灑遍沉睡的大地，溫暖了
風險資產市場。上周出爐的美國通脹、零售和房屋數據，均指向通脹受控而經濟勢頭尚存。在軟
著陸判斷的鼓舞下，傳統中小股指數羅素２０００跳漲超過５％，為一年半以來首次，大量資金
湧入股市，湧入周期股。垃圾債ＥＴＦ錄得了有紀錄以來最好的單月收益。市場再度歡慶
Ｇｏｌｄｉｌｏｃｋｓ情景（即經濟不太熱也不太冷）。核心通脹數據公布後，２年期國債收益
率在很短時間內急挫２０點，債市相信政策加息周期已經結束。德國２年期國債收益率也從
３﹒１８％大幅回落到２﹒９１％，全球債市一片歡慶。
　
　　上周原油市場擔心供過於求，布倫特原油每桶跌超過５美元，不過收市後傳出沙特在游說將
減產期限延至明年，並可能加大減產力度。在通脹數據作用下，美元指數大幅回撤，全球貨幣普
漲。恐慌指數ＶＩＸ跌到１３﹒８，為疫情以來的低點之一。截至１０月份的５個月中，美國核
心ＣＰＩ按年升２﹒８％，遠低過市場預期。英國１０月份ＣＰＩ按年升４﹒６％，低過預期的
４﹒８％和上期的６﹒７％。日本第三季度ＧＤＰ折年率收縮２﹒１％，有可能年內失去世界第
三大經濟體地位。中國１０月份住宅銷售和房地產投資萎縮加劇，但零售總額優於預測；央行淨
投放６０００億元ＭＬＦ資金。英國ＣＰＩ按年增長降至兩年半的低位。美國參眾兩院通過權宜
支出法案，政府３個月內無虞財政彈盡糧絕。
　
　　美國通貨膨脹數據明顯低過市場預期。１０月份ＣＰＩ按年升３﹒２％，ｖｓ上期３﹒７％
；核心ＣＰＩ回落到４﹒０％，ｖｓ上期的４﹒１％。能源相關的產品引領了物價的進一步全面
回穩，服務業通脹放緩尤其重要。同月零售按月收縮０﹒１％，遠小於預測的收縮０﹒３％。零
售回落到７個月以來的新低是好事，表明熾熱的消費情緒得到抑制，同時整體市道仍算旺盛。
　
　　無論通脹還是零售，月度數據都比較波動，不排除日後反覆，但是也可以看出就業市場和工
資增長降溫，使美國經濟逐漸回歸正常，回歸到一個足以令聯儲局放心地停止加息，又不至於將
經濟推入衰退的局面，所以市場額手相慶軟著陸是有道理的。
　
　　美國經濟軟著陸的前提，是就業市場軟著陸。今年以來通脹的主要動力來自漲工資，這也是
消費持續強勁的主要原因。最新的就業數據顯示就業增長已經放緩，工資增長已經放緩。美國開
始進入聖誕節購物旺季，未來兩個月的就業狀況，對明年美國經濟勢頭、聯儲局利率決策至關重
要。
　
　　筆者相信美國進入衰退的風險不高，聯儲局有耐心也有政治意願以不變應萬變，坐看前期猛
烈加息對經濟的抑制效果逐步兌現。不加息也不減息，本身也是一種貨幣政策，沉重的資金成本
對於高槓桿的金融企業、金融產品構成壓力，脆弱的一環支撐不住，導致系統性風險，可能成為
美國利率由升轉降的原因。筆者預測明年聯儲局會減息兩至三次，主要集中在下半年。
　
　　資本市場在２０２３年集體誤判了美國經濟的增長勢頭，衰退預期出錯，通脹預測也就有誤
，聯儲局減息預測更是錯得離譜，給債券市場造成巨大波動。增長誤判的第一個原因，當然是對
消費韌性估計不足、對工資增長估計不足。同時，特朗普時代派發的救援補貼，似乎很耐花。龐
大的救援補貼在疫情期間幾乎沒動，據三藩市聯儲銀行８月份估計，總共發出的８１４０億美元
支票中還有近５０００億沒有花出，「超額儲蓄」緩慢地釋放帶來持續、超乎尋常的消費勢頭。
　
　　第二個原因，是極度寬鬆的財政政策。拜登政府的各項財政刺激專案，對經濟帶來了強勁的
拉動，ＩＭＦ匡算認定，今年貢獻了兩個百分點的ＧＤＰ增長，這還僅包括直接的刺激作用。儘
管貨幣政策已經大幅收緊，財政政策卻沒有收緊的跡象。國會兩次通過權宜支出法案，維持政府
部門運作不受影響，居然沒有給行政當局設置任何實質性障礙（對烏克蘭援助除外），凸顯無論
拜登政府還是國會議員，都不願意在大選年過度縮減政府開支。
　
　　那麼政府開支處在甚麼水平？財政赤字目前大概相當於ＧＤＰ的６％，這在非戰爭╱災難時
期的美國是絕無僅有的。美國在２０２２財年赤字為９９６０億美元，經調整後２０２３財年的
赤字跳增到２０２００億美元。這種赤字財政，對於經濟增長無疑起到保駕護航的效果，對於財
政可持續性則是災難性的，同時對明年聯儲局的貨幣環境正常化努力也可能帶來巨大的壓力。
　
　　日本經濟在第三季度萎縮了２﹒１％，差過預期。拖累增長的，主要是商業投資不斷下降和
進口成本衝擊消費。從通脹數據和漲工資角度看，筆者相信日本已經走出了失去的３０年，通縮
心態有改善，這個在很大程度上要感謝十分疲弱的日圓匯率。據外資券商估計，日圓每貶值一日
圓，豐田盈利增加１８０億日圓。匯率貶值，對日本出口型企業的盈利幫助甚大，同時貶值催生
物價上漲，逼迫更多儲蓄流向消費。
　
　　然而，日本經濟中更深層次的問題並沒有得到解決。日本大型企業的投資欲望不高，汽車、
半導體等拳頭產品在快速失去國際市場份額。同時，明顯升溫的物價，正在蠶食消費者的購買力
，所以市場預計的消費反彈並沒有出現，消費情緒也談不上高漲。內需不振，企業的本土投資自
然缺席，本土製造業就業機會也難產生，這些使得日本銀行在調整貨幣政策上變得更慎重。美歐
加息周期結束，也給了日本央行更多時間從容處理退出現行的收益率曲線管理。
　
　　本周市場焦點是聯儲局月初會議紀要，用來一窺聯邦利率是否見頂。英國的秋季預算案、德
國ＩＦＯ商業調查和歐洲央行的會議紀要也值得關注。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立
場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。