《海納智見－吳信坤》港股、美股、A股市場上市制度特點--股市制度比較研究系列

　　《海納智見》二十屆四中全會強調繼續堅持高質量發展道路，股權融資在支持高質量發展中能夠發揮重要作用。例如對於具備輕資產特徵的創新企業而言，其發展往往更依賴於股權融資。從中國資產可選擇的融資目的地看，往往A股是首選，另外港股、美股等境外市場也常被作為融資目的地。由於這三地市場在制度上存在較大差異，根據企業自身需求和特質，選擇適合的融資平台至關重要。

　　在此背景下，我們聚焦三地市場的上市制度特點，探討中國資產在選擇融資目的地時所需的財務標準、公司架構、審批流程及上市途徑。

　　財務標準上，美股最靈活、港股次之、A股最嚴。美股注重資本市場分層管理，對不同類型企業提供不同的上市財務標準，在指標設置上為高增長企業留出更大空間。紐交所作對於非美企業提供多套上市財務標準，其中允許市值不低於2億美元的企業上市，即企業只要具備潛力，即使短期沒有收入也可以上市；港股在財務指標設計的靈活性上僅次於美股，不僅允許未盈利企業上市，還對特定行業開放無收入企業上市通道。相比之下，A股在發行制度上強調業績標準，上市標準更為嚴格、盈利門檻限制相對較高。其中A股主板雖然提供三種財務標準，但均要求企業實現盈利；A股創業板、科創板雖允許未盈利企業上市，但在其他方面設置更高標準的准入條件。

　　公司架構上，美股最包容、港股次之、A股最審慎。美股以市場化為導向，不對特殊架構本身的優劣進行實質性判斷。美股對於WVR架構普遍接納，對VIE架構也接納度較高，但近年來美國SEC對於VIE架構的監管審核有所加強；近年來港股對於特殊架構企業包容度有所提升，其接納WVR機制，但要求WVR架構的海外上市企業回港需滿足市值、收益、「創新性」及每股最高投票權數量等要求；VIE架構企業則需滿足板塊的財務測試要求、且提供採用VIE架構的必要性證明、並披露合約無效風險等；相對於境外市場，A股則更強調股權清晰、控制權穩定，其不允許VIE架構企業上市，對於WIX架構有限度接受，但在市值與營收上設置了更嚴格的限制條件。

　　上市效率及途徑：港股、美股更快、途徑更多。美股審核流程相對短，但中概股赴美需要應對跨法律、跨監管等問題，且問詢深度和市場規模也帶來了申請排隊時間相應增加。我們進一步測算了美股審核時長，自24/01-25/10期間赴境外上市的中國企業平均申請時長在404日。除傳統IPO外，美股還包括直接掛牌、SPAC上市、反向併購等渠道。港股在審核流程上採用雙重存檔制，審核和問詢流程相對標準化，在審核效率上相對較高，24年以來境內企業赴港上市的平均審核用時為307日。港股除傳統IPO外，企業還可通過介紹上市、二次上市、SPAC機制等。A股則強調嚴把上市「入口關」，監管機構對企業經營實質往往進行多輪深度問詢，申請周期相對較長，24年以來上市企業（不含北證）自IPO受理至上市平均用時在745日。上市途徑上，A股上市幾乎完全依賴IPO路徑，介紹上市、SPAC等創新上市工具尚未被引入。此外，A股正在積極探索境外企業回A股二次上市路徑。

　　風險提示：上市審核流程測算存在誤差；對政策的理解不到位。

《國泰海通海外策略首席分析師　吳信坤》
　
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。