《專家之言－黃德几》從八月數據看內地經濟挑戰

　　《專家之言》內地八月經濟及金融數據相繼公布，外需尚能支撐工廠開工，內需與信貸需求則明顯疲弱。市場慣常觀察的「三頭馬車」－－社會消費品零售、規模以上工業增加值及固定資產投資－－工業增加值受海外訂單帶動，表現好過預期；零售與投資則繼續不濟。金融層面，八月新增人民幣貸款僅600億元，遠低於市場預期約4000億元。客觀事實是：當局眼前可動用的常規政策空間，已較外界想像為窄。

*新增貸款遠低於預期，固投跌幅進一步擴大*

　　先看金融數據。七月新增人民幣貸款錄得3400億元淨減少；八月雖由負轉正，但600億元幾乎等同銀行體系該月信貸擴張停滯。住戶貸款連續兩個月收縮，八月再減2029億元，短期貸款減少約1219億元、中長期貸款減少約822億元，顯示居民既無意借貸置業，亦無意借貸消費。企業貸款轉正，當中夾雜票據融資，中長期貸款質素仍須審慎觀察。廣義貨幣供應M2按年增長7.5%，低於七月的7.7%；人民幣貸款餘額按年僅增4.9%，為有紀錄以來最慢。人行近月多次提醒市場，不宜單憑貸款衡量融資需求，理由是經濟轉型過程中，債券與股票融資比重上升。八月社會融資規模增量1.66萬億元，其中政府債券淨融資超過1萬億元，相當於以財政發債填補私人部門借貸意願不足。前八個月債券與股票融資在社融增量中的佔比已超過五成，首次高於貸款佔比。

　　三頭馬車之中，拖累最明顯的是投資。1至8月固定資產投資按年下跌7.2%，跌幅由前七個月的6.7%進一步擴大，符合市場預期，方向則繼續向下。扣除房地產後，投資仍跌4.2%；民間投資跌10.1%。基建投資跌4.0%，製造業投資跌2.3%，房地產開發投資跌19.9%。新建商品房銷售額跌13.0%，房屋新開工面積跌24.8%。七十個大中城市之中，八月新建商品住宅價格環比上漲或持平僅21城，即49城仍按月下跌；一線城市新房價格環比由平轉升0.1%，二三線城市則分別下跌0.1%及0.2%。同比降幅雖繼續收窄，樓市仍未見全面止跌回穩。限購、按揭及首期規定雖已逐步放寬，樓價下跌、民間資產收縮、居民傾向提前還款或增加儲蓄，正解釋住宅貸款何以持續萎縮。

*社會消費品零售遜預期，工業愈來愈靠外需支撐*

　　消費同樣乏力。八月社會消費品零售總額按年僅升0.4%，低於七月的0.6%，亦低於市場預期的0.8%；環比下跌0.13%。1至8月累計僅升1.1%。服務零售優於商品零售－－同期服務零售額升4.9%，商品零售額僅升1.0%－－但耐用品及可選消費仍然疲弱。夏季旅遊旺季未見明顯帶動整體零售，反映家庭信心尚未修復。全國城鎮調查失業率由5.2%升至5.3%，官方歸因於畢業生集中入市的季節性因素；30至59歲主體勞動力失業率維持3.9%，與上月及去年同期持平。然而七月16至24歲（不包括在校生）失業率已達17.9%，今年高校畢業生約1270萬人，再創新高。青年失業不僅是社會問題，更直接壓抑結婚、生育、置業及消費意欲。

　　三頭馬車裏唯一好過預期的，是工業增加值。八月規模以上工業增加值按年升5.2%，高於七月的4.5%及市場預期約4.8%；鋰離子電池、工業機械人、3D打印設備產量分別大升57.2%、34.6%及29.9%；高技術製造業升16.7%，裝備製造業升12.1%。工業加快，主要並非來自內銷，而是海外需求。按人民幣計，八月出口升18.6%，進出口總額升19.8%，貿易順差繼續處於高位。全球人工智能及科技硬件周期，確實為內地工廠提供動力。問題在於：零售與投資持續偏弱，工業則愈來愈靠外需訂單支撐，K型分化已經變成結構性問題。外需受關稅、科技投資周期及地緣政治左右，並非當局可以單獨鎖定的增長引擎。關稅風險與科技周期能夠維持多久，才是觀察工業動能可否延續的關鍵。

*油價高企造成輸入型通脹，減息降準不可輕易動用*

　　工業即使有外需支撐，成本壓力亦同時增加。國際油價高企，對內地構成實實在在的輸入型壓力。原油上漲之後，成品油價格隨之調整，當中柴油對工業的影響尤其直接：貨運、工地機械、發電機組及部分製造業工序，仍高度依賴柴油。油價與柴油價格上升，會推高物流成本與出廠成本，進一步擠壓本已薄弱的下游利潤。八月CPI按年升0.8%，核心CPI升1.0%，顯示需求端通脹並不熾熱；能源價格同比漲幅由上月0.6%擴大至4.1%，其中汽油價格升9.3%。PPI則按年升3.8%，環比由跌0.7%轉升0.4%，主要受國際大宗商品價格上行傳導，亦有部分產業升級帶動的行業需求。換言之，眼前所見並非內需過熱的通脹，而是上游成本增加、下游訂單不足的成本推動型通脹。

　　在此組合之下，減息的理據並不成立，存款準備金率下調空間亦相當有限。利率工具若再鬆動，既難修復樓市與消費信心，又可能進一步壓縮銀行淨息差，並增加人民幣貶值壓力。人行須同時穩匯率、穩銀行體系，又要避免被解讀為恐慌式放水，減息與降準皆非眼前可輕易動用的工具。唯一可對沖部分能源壓力的，是內地電動車產業推進迅速。乘用車電動化進度快，直接替代的是汽油需求，有助減輕原油價格向民用交通的傳導。鋰離子電池產量八月按年大升57.2%，與出口及產業鏈擴張相互呼應，說明這條路徑並非空話。須同時看清楚的是：電動車緩解的主要是汽油，而非工業與貨運仍大量使用的柴油。因此，電動車發展可以減輕油價對居民出行與部分消費的衝擊，卻替代不了柴油價格對工業成本的壓力。從結構角度觀察，這是亮點，不是全面減免能源通脹的答案。

*加碼刺激空間有限，短暫聚焦中美元首會晤*

　　市場或問：數據偏弱，何以不加碼刺激？答案其實清楚，主要工具早已推出，剩餘空間有限。財政方面，今年「更加積極」的框架早於兩會公布：赤字率約4%，超長期特別國債1.3萬億元，地方專項債4.4萬億元，另有化債及置換額度，再加3000億元特別國債補充大型金融機構資本，以及財政金融協同促內需專項資金1000億元。

　　以舊換新、兩重建設、設備更新、政策性金融工具，皆非新名詞。國務院總理李強在政府工作報告中，已提出擴大內需、釋放有效投資、提高民生類政府投資比重，並提及人工智能及產業升級。換言之，市場等待的新一輪財政政策支持，不少其實是既定安排的落地，而非創新計劃。發債與注資有助穩定風險，對即期需求的乘數卻有限；專項債與超長期特別國債須有合意項目方可投放，地方財政緊絀、項目儲備不足，正是投資持續下滑的原因之一。決策層近期公開口徑，重點在於執行現有政策，而非即時加碼。

　　因此，客觀局面是：財政增量大致於年初定案，貨幣價格工具受成本型通脹及銀行息差約束，接近難以再鬆；房地產舊引擎尚未修復，青年就業與居民資產負債表亦未好轉，內需難以單靠政策表述啟動。若零售與投資弱勢延續至冬季，為守住全年4.5%至5%增長目標，當局或須加快開支、局部加碼。但期望再來一輪規模龐大、方向清晰、足以扭轉預期的刺激，並不現實。更可能出現的，是項目審批提速、專項債發行趕工、消費補貼微調，以及對重點行業的定向支持。

　　市場焦點將短暫集中於本月稍後的中美元首會晤。貿易、科技與國家安全領域的競爭料將持續。會晤即使取得技術性成果，亦無法替代內地自行填補內需缺口。

　　對投資者而言，八月數據再確認三點：第一，配置內地相關資產，須分清所投資者為外需驅動的工業與出口鏈，抑或內需驅動的零售、樓市及地方投資鏈，兩者走勢已經分叉；第二，不宜再把「政策必然出手」視為交易前提；第三，利率低並不等於信用條件寬鬆－－體系有資金、部門無借貸意願，才是當前最值得警惕的流動性困局雛形。油價高企之下，減息或降準空間有限。

　　總的來說，內地經濟並非全無亮點。工業機械人及電池產量說明供應鏈與產業升級仍在進行；電動車滲透加快，亦為汽油需求提供結構性緩解。工業成為增長倚靠，零售與投資仍偏弱，能源成本持續高企，內需復甦仍需努力。《盈立證券研究部執行董事、正向教育證券投資分析課程首席資深導師、證券商協會會董、香港股票分析師協會理事　黃德几》
　
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