中國人民銀行在1月12日，突然調高存款準備金率50基點。此項政策本身對經濟的影響有限，但卻是貨幣環境正常化、利率水平正常化的第一步。在保持經濟適度增長、推動結構調整和管理通脹預期三個政策目標之間，中國的貨幣政策的重心似乎悄悄出現了一點移動。

在中國，增長失速的風險已基本消失，通貨膨脹的壓力卻已悄然升起，銀行貸款的衝動依然強勁。今年第一個星期，銀行貸出近6000億元的貸款，不僅遠快過去年下半年的貸款速度，甚至可以媲美2009年初的瘋狂貸款。這說明靠銀行自律來控制信貸規模，基本已經失敗。去年銀行淨貸出9.6萬億元，其中近2萬億以熱錢的形式存在著，先是製造出A股世界第一升幅（2009年上半年）的記錄，後又成就了過熱的房地產市場。房地產市場的資產泡沫，已經使實業資金熱衷於炒作，隱藏著重大的金融風險和社會隱憂。中國的流動性過剩，到了必須整頓的地步。

通貨膨脹，是又一個擔心。12月份採購經理指數（PMI）數據中，最引人矚目的不是新訂單的上揚或出口的不景，而是原材料價格指數激增3.3個基點，這是在11月份上漲6.5個基點之後的又一次瘋漲。

PMI價格指數飆升，其實是有跡可循的。在國內，成品油價格被調高，鋼鐵等建材價格回升，在海外，美元貶值、流動性過剩、套利交易盛行、庫存下降，兩股勢力交織著推高生產成本。作為世界加工廠，中國首當其衝地受到生產成本上漲的壓力。

在消費層面上，肉價、油價、糧價、菜價輪番上漲，以水價為首的公用產品價格紛紛上調，醫療、教育等服務業價格也出現隱性攀升。“保八”話音未落，全球金融危機餘震未了，中國的生活成本卻已悄悄地全面上揚了。

最令筆者不安的是，中國的工資增長可能已經箭在弦上了。政府的經濟刺激措施的重點，開始由大建基礎設施向刺激消費轉移，而刺激消費離不開收入增長。可是無論房地產還是股市，資產價格已經上漲過快，於是北京將注意力集中在漲工資上。近來政府部門、事業機關以及軍人的工資、補貼均有上升，多數國有企業也會漲工資。相信這個趨勢會逐步蔓延到私人企業，慢慢地形成一輪工資上漲。同時，政府也在透過間接手段，增加農民以及農民工的收入。加工資，對於消費和增長是好事，對於長遠的經濟結構調整也是好事，但是無可避免地會觸發通脹壓力。

漲工資，漲福利，可能成為中國經濟在2010年與世界其它經濟之間的一個重大差別。筆者過去對通脹不甚擔憂，認為商品價格可以上漲，但是只要就業市場無根本改善，CPI通脹難有大漲。這個觀點對於世界多數國家似乎適用，但是在中國情況開始有變。政府出於政策目的，正在製造工資上漲，連同已經出現的食品價格和公用價格上漲，很可能觸發一輪聯動式的通脹。在流動性過剩、資金成本偏低的情況下，通脹預期升溫，又可能使更多的資金投向炒作，誘發新的資產泡沫。

筆者預計，2010年底，中國的CPI通脹可能達到5.1％，市民的通脹預期則更高。不僅資產價格偏高，消費物價的上漲也開始令人擔心，接下去的也許是年底手忙腳亂的政策調控。憚於熱錢流入，人民幣利率的上調恐怕要比流動性控制來得更遲。但是一旦通脹形成勢頭，負利率局面下央行調整利率則變得難以避免的。

人民銀行調高準備金率，其實是貨幣環境正常化的第一槍。接下來信貸額度可能會重新出籠。央行還會通過強制發售央行定向票據，來懲罰超貸銀行。準備金率在今後一年估計會連續上升，小銀行的準備金率上調幅度大過大銀行的。不過筆者估計首次利率上調，可能來得比較遲，央行盡量等到聯儲加息之後再出手。

且不說調控，光是利率正常化的幅度都可能令人吃驚。雷曼倒閉之後，中國人民銀行作為緊急措施，就一口氣將利率下調了2.14%（一年期貸款基準利率），準備金率則由17.5%下調至15.5%（大銀行）或13.5%（小銀行）。

利率水平正常化，你準備好了嗎？

本文原載於今週刊，應因央行今天的動作，筆者對文章做出一些小改動。本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。