贊比亞剛剛拍賣出十年期美元/歐元國債，原預計發債利率7%、發債規模7.5億美元，結果市場認購金額超過100億美元，贊比亞政府笑納了10億美元，實際發債利率為5.45%，目前市場收益率為5.2%。

　　這是一個曾經在15年（1975-1990）中經濟萎縮超過三成、超級依賴單一產品/行業（銅生產貢獻GDP增長的七成）的國度。贊比亞國債的發行成本相當於中國在2005年時的發債成本，儘管當時中國已成為世界加工廠，儘管當時中國的外匯儲備已經超過1萬億美元，儘管當時中國的主權信用評級比今天的贊比亞高出五檔。

　　筆者無意拉贊比亞出來示眾，贊比亞發債受到熱捧，在如今的新興市場債市其實是常態，而非異態。這是一個普遍存在的怪像。

　　美、歐、日三大發達國家的央行，在量化寬鬆政策上你追我趕，製造出歷史上前所未有的流動性。由於銀行體系出現功能性障礙，流動性無法被分配到實體經濟中，大量滯留在金融市場中。基金和其他機構投資者，坐擁巨額現金，卻無法投入傳統的零風險資產，因為美德國債扣除通脹因素早已成為負利率。零風險資產的負收益狀況，迫使資金攀爬風險曲線，以增高的風險系數來換取可接受的回報率，一夕之間新興市場債券成為香餑餑。而且由於需求巨大，新興債認購往往供不應求，基金不得不加大申購金額來確保獲得一定數量的債券，於是認購數量、認購價格、獲分配債券數額出現螺旋式上升，萬一市況逆轉，基金被迫吃下比實際需求大得多的風險資產。

　　可以說，債市是美歐日QE政策的最大受惠者，過去兩年債市的表現遠好過股市。美歐日主權債務各自存在著結構性困境，風險與回報根本不成比例，不過這個不在此文的分析範圍之內。

　　在新興市場，大多數國家的基本因素並無明顯的改善。不過5年前一個新興國家發債，成本一般超過12%，如今則不到6%。將如此的資金成本上的變化，攤分到10年甚至30年的還款期，每年的財政負擔自然大有改善。

　　即使是6%回報，在今天仍被視為高收益固定收入。熱錢搶入，拉動新興國匯率升值，通脹壓力隨之下降，央行降利率應對，帶來更好的固定收入故事，刺激更多的熱錢流入。這種自我加速的連鎖反應，在新興市場俯首可見，比比皆是。

　　與發達國家相比，新興國家的金融體系尚未受此輪全球金融危機的重創，政府財政、貿易收支多有改善。或消費故事或商品故事，新興市場一般都有一些賣點，政治局面也比較穩定，於是受到渴望提高收益的資金的追捧。先是金磚四國成為明星，近來印尼等二線國家受到追捧，市場本身製造出一個又一個的神話，新興國家也由初時的受寵若驚到現在坦然領受，而且明星愈來愈多，大有雞犬升天之勢。

　　然而，危機往往在狂熱中隱現。筆者不敢斷言時間，不過美聯儲退出量化寬鬆政策或個別新興國家爆出危機，則熱錢流入可能驟然發生逆轉。熱錢流出導致匯率走貶，通貨膨脹應聲反彈，迫使央行加息，觸發更多的熱錢退出，一個自我加速的惡化循環可能給新興市場帶來災難性的後果。

　　尤其值得留意的是美元的走勢。種種跡象表明，美國房地產已經觸底。拋開財政懸崖的不確定性不談，美國經濟應該逐步向好，外資進一步流入美元區資產（尤其是房地產市場）也應該是大勢所趨。相對於歐洲、日本的結構性困難，美元的基本因素在改善，起碼不確定性在下降。筆者相信，美元已經進入中期升值軌道，聯儲在2015年左右開始謀求抽回流動性。歷史上每次美元出現持續升值，例必引爆新興市場泡沫，上次美元上揚觸發了亞洲金融危機和俄羅斯債務危機，並給金融市場造成一系列強烈振盪。筆者認為2015-2017年期間，乃新興市場的高危期，包括中國房地產在內的一系列新興市場資產，均有大幅調整的可能。

　　當巴西投行從業員的收入，遠超過華爾街從業員收入的時候，閣下應該居安思危了。

　　本文原載於新財富，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。