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08/12/2009

美聯儲的水喉

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

一般來講,從樹上爬下來要比爬上去容易。不過如果上到了樹梢,下來比上去更難。在流動性管理上,美聯儲就是上了樹梢,上不得、下不得。

 

為了防止全球金融體系崩潰,制止經濟螺旋式下降,聯儲毅然決然地向金融體系注入巨額流動性。央行增注流動性,在過去也發生過。為防止千年蟲干擾銀行運作,聯儲曾在1999年12月底將流動性增加30%。“911”恐怖襲擊之後,聯儲更將流動性翻了一倍。不過這些與今天流動性暴漲15倍相比,絕對是小巫見大巫。而且千年蟲、“911”時的流動性擴張,不過是幾天、幾個月的事情,而這次流動性狂宴已經持續一年有餘,結束遙遙無期。

 

儘管央行在基礎貨幣供應上使出了全力,銀行的金融中介功能並沒有恢復,今天美國的銀行商業貸款數量,遠低過危機前的水平。由於銀行的資本遭受重創,商業按揭、信用卡等壞賬陸續出現,信貸數量並沒有因寬鬆的貨幣環境而上升,資金的周轉速度大幅放緩,貨幣的乘數由8驟降到3,中和了聯儲的擴張努力。今天的流動性以及金融市場的升勢,是靠聯儲的量化寬鬆催生出來的。聯儲的資產負債表(balance sheet),從2007年8月8946億美元激增到2009年10月的21440億,這便是美國股市旺暢、經濟復甦的主要原因了。

 

美國經濟在第三季度錄得2.8%的GDP增長,正式步出了衰退,但是這個增長基本上是靠財政開支(尤其是換車補貼和首次置業補貼)催生出來的。扣除汽車因素,GDP增長僅為1.5%;再扣除房地產部分,增長則為0.8%,這還不包括天量流動性擴張所帶來的間接影響,也沒有減除因超低利率誘發股市上升對經濟所帶來的正面貢獻。說目前的乃人為的復甦,應該是毫不為過的。

 

如今美國的復甦,是GDP數字上的復甦,是經濟學家眼中的復甦。勞工市場仍見就業淨流失,消費者並沒有感受到復甦。銀行信貸審批十分嚴苛,企業也沒有感受到復甦。這便是美國經濟的實情,也預示著接下來幾個季度增長乏力的窘境。

 

美國貨幣當局擔心的是經濟出現雙底,而不是談論什麼時候退出。政府的換車計劃、買房補貼,均有結束日期,而且山姆大叔本身已是負債纍纍。一旦財政補貼結束或者放緩,增長便變得難以為繼,就業和消費隨時可能惡化,美國經濟出現兩次探底的可能性頗大。

 

十一月份的美國非農業就業數據頗為強勁,這個反映著美國的就業形勢有一些改善,但是不至於改變大局,也無法全面改變聯儲對經濟形勢的判斷。相反筆者認為,市場不應該過度解讀這個單月數字。在過去幾個週期中,非農就業反彈1-2個月後,往往會出現回抽。當聖誕節假期的短期工消失後,失業率估計還會上升。

 

這就決定了聯儲的貨幣環境正常化過程,一定來得遲、來得遲疑。

 

儘管在個別需求明顯減少的領域,央行會改變債券購買模式,甚至終止操作,但是維持超寬鬆流動性、維持超低利率的政策思路在可預見的將來不會有變。流動性氾濫的局面不改變,金融資產價格上升的趨勢便不會真正地改變。弱美元、低利率環境,相信會製造出越來越多的套利交易,利好高息貨幣,新興股市及各類商品。

 

美國不退出,不代表世界不退出現行的經濟刺激措施。

 

筆者看來,世界分成兩部分——在金融海嘯中遭重創的國家(美歐為主)以及經濟未受深層次打擊的國家(多數新興市場)。在以色列、澳大利亞之後,越來越多的新興國家會逐漸地開始回籠流動性,減少財政擴張,限制熱錢流入。它們的退出計劃已經開始,而且越來越多的國家會加入其行列。

 

美國退出,估計要等到2010年中以後。就業市場穩定和信貸恢復,是令聯儲可以拔去維生設備的前提條件。即使美國開始退出量化寬鬆政策,利率也會在相當時期維持在低水平(1%左右),流動性也會在遠超過歷史平均水平的位置持續一段時間。

 

歐洲央行更關注通貨膨脹,更希望盡早將融資平台由政府主導推回到市場主導,它們也更傾向於相信市場已逐步做好了政府退出的準備。筆者估計歐洲在今年底開始回收流動性,利率可能在2010年上半年上升。

儘管各國央行在退出時機的把握上各不相同,全世界流動性何時趨向正常化,取決於美國。聯儲的大水喉不關,流動性氾濫問題便得不到根本的整治。美國不退出,世界恐怕還要在樹梢上多待一會兒。

 

 

本文原載於證券市場週刊,為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議。

 

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