增長觸底與L型復甦

　　筆者認為，中國經濟正處於L型復甦。

　　這有兩個含義。首先經濟接近L型的拐點，增長在第三季度見底，硬著陸的風險已有明顯消退。其次，增長的反彈動力不足，政策支持有限，效果也未必理想，7%至8%的增速可能在相當一段時期成為新常態。

　　三大要素下，筆者做出增長觸底的判斷。第一，消費其實不弱，只是今年消費兩大熱點均不在零售統計覆蓋之下。低端農民工收入近年暴漲，而這些收支的主要消費在農村地區。網路購物今年火爆，百貨商場消費下降在零售樣本涵蓋之中，網購金額大增卻未全面地在統計中反映出來。除此之外，汽車銷售回暖也令筆者對消費的大格局有信心。不過，仍需密切注意就業市場今後的走勢。

　　第二，出口訂單有所改善。7、8月份時出口訂單下滑十分嚴重，不過9月之後美國訂單企穩回升，10月份更見急單流入。看來美國採購經理們低估了今年聖誕節銷情，這讓處在水深火熱中的中國出口製造業得以喘息。

　　第三，房地產市場溫和回暖，房地產建設加速，自從六月中國人民銀行兩降利息之後，購買力重回房市、成交量大幅上揚，開發商的現金流得以改善，這兩年房地產的最壞時間已經過去。而且筆者相信北京在可預見的未來，不至於向房市下殺手，畢竟這是支撐經濟的唯一未熄的引擎。

　　然而，周期性底部已現，不代表中國經濟有迅速回勇的底氣。當下經濟的核心問題，是民間投資消失，帶動上游（鋼鐵、水泥、機械業）的訂單急跌，並進一步向中下游蔓延。這個現象背後是勞工成本驟升，產能過剩嚴重，並非靠降息或降存款準備金率便可以解決的。政府的財政政策可以帶來一時的需求，但絕非民間投資的長期替代。而且，財政擴張已面臨政策效果遞減，長期副作用湧現，地方財政捉襟見肘等現實困難。

　　重燃民間投資的興趣，才是經濟復甦的正途。不過中國必須為此減稅和開放服務業准入門檻，中國必須實施結構性改革。降息不會動任何人的乳酪，結構性改革則勢必觸及既得利益，打破國企壟斷更屬言易行難。缺少體制上的突破，生產力便難有大的長進，中國經濟基本上在7%至8%之間不死不活地徘徊。

　　7%至8%的增長，對於經濟學家是好消息，我們稱之為「軟著陸」；不過對企業現金流卻似乎很不利。在繁榮期積累下來的大量債務和企業間的相互擔保，可能在衰退期成為「奪命索」，一旦經營環境惡化，成本上漲、加價無門，應收帳款立刻飆升，企業的現金流可能出事，並形成連鎖反應。

　　在今後兩年，筆者不擔心GDP，卻擔心現金流。

　　本文原載於今週刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。