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09/09/2010

新興市場的信貸擴張

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

    陶冬天下

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  能量是守恆的。央行拼命地印鈔票,一定會觸發通貨膨脹,只是通貨膨脹出現的形式與地點暫時未知。
 
  由於經濟復甦乏力,美歐日G3央行的量化寬鬆政策退出變得遙遙無期,甚至可能加碼,超寬鬆的貨幣政策愈來愈呈常態性。
 
  如此的貨幣政策,會否帶來那些國家的通貨膨脹?筆者看來,在可預見的將來,這種可能性不大。美日歐經濟處在無就業復甦狀況,勞工市場不改善,消費難以持續復甦,零售商便無提價的空間。所以就業對於CPI至關重要,在相當一段時間G3經濟將面對的是通縮壓力。
 
  類似的情況過去20年在日本也曾出現過。日本銀行進行大規模的貨幣擴張、量化寬鬆,然而日本本土並未因此形成通貨膨脹環境。通脹壓力被輸出了。九十年代上半葉,日本的銀行在亞洲大肆借貸,觸發了東南亞多國的房地產熱、基建熱,通脹出現在新興亞洲,最後泡沫也爆在新興亞洲。接下來,低息的日元貸款和穩定的匯率,使日元成為全球套利交易的借貸貨幣,成就了一輪商品市場的增槓桿,通脹在商品市場冒起。
 
  今日G3央行通過量化寬鬆釋出巨額的流動性,可是那裡的銀行的中介功能卻尚未恢復,貸款數量未見起色。銀行不願借貸,便將資金投向國債市場,創造出國債市場一輪罕見的牛市,國債收益率與國債所代表的財政風險,根本不成比例。筆者相信,國債市場泡沫已經產生,央行的貨幣政策帶來的是國債通脹。
 
  大量資金流向的第二渠道,乃新興市場。十年前,新興市場給人的印像是經濟不穩、債務叢生、匯率波動大,隔幾年便會爆出軍事改變、債務危機。新興市場國家的特點便是高負債、高利率、貿易逆差、匯率不穩,主流資金多是「春風不度玉門關」。
 
  近年新興市場中的精英國家,出現了可喜的結構性變化。「金磚」故事帶動了資金的流入增長的加速,許多國家更成為淨債權國。債務上不再依賴美元債,使這些國家在2008年第四季度資金斷流的金融危機中得以全身而退。而在金融海嘯中的良好表現又吸引了大量資金流入,匯率升值——通脹回落——利率下降——投資增加,由此進入良性循環。巴西、印度尼西亞都是十多年來首現單位數的利率水平,對內需和信心均是重大的正面刺激。
 
  新興國家的銀行體系未受金融危機太大的傷害,低迷的利率和大量的流動性,為它們提供了信貸擴張的空間,房地產市場火爆,基建投資遍地開花,城鎮化也開始提速。新興市場房價突飛猛進,其實是美歐日過度流動性的折射,不少地方已有資產價格泡沫之嫌。
 
  筆者認為,今後十年流動性在世界範圍內一直過剩,發達國家去槓桿(先民間後政府),新興國家增槓桿(或被增槓桿),這種資金流向與信貸分布上的此消彼長很有可能出現。信貸擴張,乃是雙刃劍。如果新興國家能夠善用寬鬆的貨幣環境,將信貸資金投向消費擴張、城鎮化等,會對各自的內需打上強心針。如果新興國家將接踵而至的流動性,投向房地產、資產運作,則可能重蹈九十年代東南亞的覆轍。同時必須注意到在其他資產領域已經顯現高危跡象,那些高危資產(如國債市場)隨時可能出事,隨時可能導致資金市場逆轉,觸發突如其來的調整。
 
  G3經濟早晚會復蘇,但是增長動力不足恐怕會持續相當的時間。增槓桿估計主要發生在新興經濟中。增槓桿,往往伴隨著大故事、大機遇,同時也伴隨著大風險。
 
  本文原載於台灣經濟日報,為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議。

 

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