經濟平穩市場動盪 - 2010年全球展望

美國福布斯雜誌評出七大近在眼前的金融泡沫。黃金位列榜首，中國房地產、新興市場入圍三甲，接下來是美國國債、大學學費、ETF和銅價。這些資產價格的上升幅度的確驚人，多數價格有下調的空間和風險。不過福布斯避而不提的是“金融泡沫”的源頭－美元流動性氾濫，聯儲乃今日幾乎所有泡沫的始作俑者。

一場金融風暴，幾乎將全球金融體制打回到石器時代，世界經濟離重蹈1929年大蕭條僅有咫尺之遙。多國央行毅然推出量化寬鬆政策，穩定了人心，拯救了經濟，全球GDP一年之後恢復正增長，許多金融資產價格甚至已比雷曼倒閉前的水平更高。筆者認為孤注一擲式的政策反應，乃是2009年與1929年的最大區別，世界經濟陷入大蕭條的風險到今天已完全解除。

但是，不少經濟學家認為，美歐經濟出現W型復甦的可能甚大。換言之，隨著政府退市措施的展開，經濟會有二次探底。的確，目前美歐經濟的復甦，仍停留在紙面上的GDP的復甦，就業形勢依然嚴峻，消費反彈乏力，銀行信貸裹足不前，私人投資持續低迷。

在2010年，銀行的信用卡壞帳、商業貸款壞帳、甚至住宅貸款壞帳均會上升，實體經濟的內在增長動力確實不足。然而，悲觀者的兩次探底預言的前提，是政府的財政、貨幣政策上的支持力度轉弱。

筆者認為，主要經濟體的退市時間表，肯定與實體經濟的恢復情況掛鉤，以經濟突然失去政府支持為由預言經濟再探底，理據並不充分。經濟不先穩定，政策未必會全面退出救市計劃。儘管美國財政赤字大增，但是在兩年之內主權評級遭調低的機會不大。而且由於金融資產價格的意外快速反彈，部份救市資金的回報頗佳，套現機會成熟，為救市提供了新的彈藥。筆者認為美國的財政支出暫時不會大減，而且救援重心已由金融轉向就業與消費。

央行退出量化寬鬆的時機，估計也會比較遲緩。因為各國勞工市場的復甦明顯落後於GDP的復甦，收入情況尚無改善，產能過剩嚴重，CPI通貨膨脹在絕大多數國家並非問題，這就為央行推遲退市提供了口實。雖然部份在金融危機中受傷較輕的國家，會將利率推向正常化，但是美歐日的利率水平相信在2010年的相當時間不會上揚。中國的加息也會十分謹慎，以免熱錢湧入。從回收流動性，到提高利率，再到金融環境正常化，需要一個過程，可能需要幾年的時間，這就決定了全球流動性氾濫情況仍將維持。

筆者認為2010年實體經濟的增長會好過市場預期。經濟增長雖然估計會慢過2009年第四季的強勁反彈，但是那不過是增長復甦中的回抽，而非第二次探底。如果用W型來形容經濟走勢的話，W中的第二個V的底部應該可以明顯高過第一個V的底部。世界經濟復甦的動力比較不足，但是仍將朝著正確的方向邁進。從數字上看，由於經濟處於極低的底部，所以GDP增長的反彈還是較強勁的。

瑞信將2010年全球GDP增長，預測為4.1%，不僅較2009年的-0.8%是一個強勁反彈，也好過2008年的2.9%，貼近過去十年4.5%的增長平均水平。筆者認為，實體經濟的增長會趨向平穩，不過不要忘記增長動力中有許多人為因素、政策支持。

相對於實體經濟的平穩恢復，金融市場可能比較動盪。筆者認為，美元走勢會在2010年主導市場的發展。美元反映著美國經濟的復甦情況，聯儲寬鬆政策的進退；美元也折射著資金的流向，全球利率的此消彼長。美元匯率上的變化，更直接牽動著套利交易（carry trade）的潮起潮落。

由於美元持續貶值，加上超低的利率水平，美元迅速成為套利交易的借貸貨幣。套利盤是金融資產價格大幅拋離經濟復甦、需求復甦、盈利復甦進展的一個主要原因。美元在基本面上改善並不大，可是，其它貨幣的基本面卻在惡化。更重要的是，聯儲早晚要回收流動性，令貨幣環境正常化。一旦美元升值，勢必觸發套利盤平倉，而此帶來商品市場、新興股市、高息貨幣的大幅動盪。筆者相信，美元走勢是今年市場的最大變數。

目前的股市升勢，與估值的歷史平均水平並不匹配。資產價格飆升的合理解釋，是利率水平超低，投機炒作的機會成本極低。歸根到底，今天的市場是由流動性驅動的，在需求和盈利全面恢復之前，流動性仍將主導金融資產價格。

值得注意的是，這次危機中新興市場經濟所受傷害較小，經濟反彈勢頭強勁。儘管美歐發達國家仍靠政府與央行的刺激政策來穩定經濟，新興國家中相當一部分國家已經接近恢復到雷曼倒閉前的情景，部分地區房地產甚至有過熱之虞。這就決定了新興市場的經濟復甦快過發達國家，那裡的金融價格升勢好過發達國家。不過新興市場仍受全球資金流動性的制約，熱錢在新興市場股市十分活躍。同時，部分新興國家通貨膨脹升溫，央行的貨幣政策開始在另一條戰線受到挑戰。

當資金開始猜測聯儲何時以及如何收回流動性時，也許市場動盪就會開始，也許福布斯的部分預言就會靈驗。

筆者認為，在2010年，經濟趨向平穩，市場卻可能比較動盪。

本文原載於台灣財訊月刊，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。