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17/12/2009

商品價格與經濟需求脫鉤?

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  • 陶冬

    陶冬

    持有美國猶他大學經濟學博士、碩士及北京外國語大學學士學位。他對亞洲地區的經濟極有研究,尤其對中國經濟的見解更爲深入。陶博士曾就1997年亞洲金融風暴及2004年中國宏觀調控等問題作出前瞻性分析和預警。陶博士過去於多家國際及知名的金融機構出任亞洲區經濟研究部及中國研究部主管,工作地點遍及中國、美國及日本,自1994年起獲派駐於香港任職。

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    陶冬天下

目前世界上有129艘大型油輪滿載著原油在公海漂泊,卻沒有特定的卸貨港口。中國有近7500萬噸鐵礦石,靜靜地躺在沿海碼頭,它們的主人卻多數並非煉鋼的。這些反常行為,似乎完全無視美國的汽油消費需求或中國鋼鐵市場的不景。


雷曼兄弟倒閉後,全球工業生產收縮7%(2009年10月與2008年10月相比)。工業生產是最常用的顯示原材料工業需求的經濟指標,其收縮意味著需求明顯減少了。然而,商品的價格卻並未因此大跌。銅價在同一時期上升65%,鎳價升63%,黃金漲了43%,連石油價格也漲了14%,。在正常情況下,商品價格應該與需求走勢相同,而波動的幅度大幅放大。可是如今,商品價格大有與工業生產、經濟增長脫鉤的架勢。


造成商品價格與經濟脫鉤的第一個原因,是全球流動性氾濫、風險意識改善,資金流出避險天堂,尋求高β(Beta,指高波動)高回報的風險資產(risky assets)。自從2009年3月金融恐慌見頂以來,商品一直受到追捧。超低的資金成本,令投機資金迅速增加,高槓桿地湧向商品市場。國債市場的低回報,還迫使退休基金尋求高風險資產以增加收入,商品開始成為它們投資組合中的重要組成部分。


新興市場經濟穩定向上,是商品被看好的第二個原因。這場危機實際上是發達國家(尤其是美歐)的危機,新興市場國家雖然在出口、股市、利率等方面受到衝擊,但避免了深層次(如銀行體系)的傷害,其經濟復甦力度遠遠強過發達經濟體。而除石油以外,新興市場的需求才是商品需求的主力,來自中國的旺盛需求,更可謂是商品市場的定海神針。


筆者同時認為,商品的使用範疇近來有明顯的擴大。自古以來,工業原料乃是商品的使用價值;不過近來,人們開始把商品作為一種儲蓄載體來看待。金融危機中,各國央行不得不祭出量化寬鬆政策。超擴張的貨幣政策穩定了市場信心,並幫助了全球經濟的復甦。可是非常規的政策舉動,也對央行的信譽帶來傷害,加上巨額的財政赤字,人們對貨幣的信心變弱了。面對通貨膨脹壓力,資金開始尋找替代的儲蓄工具,而商品的抗通脹性能,使其成為新的儲蓄載體。


今年ETF產品層出不窮,實際上折射了商品作為投資手段在人們心目中的地位大升。資金大量流入ETF,又製造出一輪人為的、獨立於工業生產之外的商品需求。企業與對沖基金也在商品市場十分活躍。


套利交易(carry trade),是商品價格暴漲一個至關重要的原因。一致看跌的美元匯率以及超低(並會維持在低水平)的美元利率,製造出一個完美的套利交易環境。美元成為套利交易的借貸來源,而商品市場是套利熱錢最活躍的地盤之一。根據芝加哥國際貨幣市場(IMM)的數據(截至於11月19日),共有12.4萬張沽空美元的期貨合約,其規模是歷史上罕見的,中間相當一部分沽空來自套利交易。


商品其實並非良好的儲蓄工具,因為它體積龐大,儲藏成本偏高。好在眼下資金成本極度低廉,借錢幾乎不用付利息,加上海運費用的暴瀉,才製造出油輪在公海遊蕩當倉庫的怪事。


這輪商品牛市的天敵是美元。從歷史數據看,美元走勢與商品價格走勢呈負相關,這與商品以美元定價有關,與美元乃美國經濟的寒暑表有關。近來激增的以美元借貸、沽空為基礎的套利交易,則將這種負相關關係大幅放大。目前市場一邊倒地看空美元,使得世界“第一貨幣”嚴重超賣。任何突發事件令美元反彈,勢必帶來套利盤平倉,造成包括商品在內的風險資產價格波動,而這些又可能導致新一輪套利盤平倉。

 

本文原載於新財富,為個人觀點,並非任何勸誘或投資建議。

 

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