被動緊縮 歐元企硬

　
　　望穿秋水，歐洲央行終於願意減息。但是歐元區的貨幣政策處於「被動緊縮」狀態，若不推出措施加碼泵水，即使減息四分一厘也起不了大作用，歐元更很大機會繼續企硬。
　
　　歐美兩大央行同周齊齊議息，當市場測度聯儲局會否開始減少購債之際，歐洲央行卻進一步放寬貨幣政策，下調利率25點子至0.5厘。
　

　
　　歐洲央行德拉克(Mario Draghi，見圖)2011年底上任後即兩度減息，去年中意西兩國爆發債務危機，又減了四分一厘，自此央行一直舉棋不動。然而，最近歐元區資料惡化，即使是一哥德國的服務業採購經理人指數(PMI)亦再步入收縮區域，加上歐元區通脹跌至3年新低的1.2%，向以2%為通脹上限的央行，似乎亦再沒藉口不出手。
　
歐央行減息歐元照升
　
　　歐洲央行動作較人慢半拍，解釋了為何歐元久久不下。不理意大利大選抑或賽浦路斯銀行危機，歐元縱有調整，大部分時間依然處於1.3美元之上。即使歐央行本周議息前，減息已傳得沸沸揚揚，歐元仍可照升上1.324美元。事關今天全球主要央行均已加入量寬印鈔的行列，歐元之升升跌跌，還看各央行相對的量寬規模。
　
　　當聯儲局每月持續購入850億美元資產，日本央行又以擊退通縮為目標，大幅擴大量寬，歐洲央行的資產負債表卻不增反減。由於成員國提早償還長期再融資操作(LTRO)的貸款，歐央行的資產不斷縮水，並降至逾1年的低位。
　
　　歐元區的貨幣政策，早已處於「被動緊縮」(Passive Tightening)的狀態。歐元兌美元企硬，兌日圓年初至今的升幅更已達12%，儘管區內國家如德國的機械及汽車業，未必是日本貨的直接對手，但區內出口的競爭力必定受到削弱。
　
銀行還錢觸發被動緊縮
　
　　歐洲央行減息四分一厘，象徵意義大於實際效用，對於阻止市場流動性收緊作用不大。其一，目前央行利率已非常低，歐洲銀行借貸的成本也減不了多少；其二，現有貨幣政策對最有需要的歐豬國家起不了作用。兩年前歐洲央行利率處於1厘，意大利及西班牙10年期債息分別為3.7厘及3.9厘，如今央行利率降了一半，兩國的債息亦只是回歸相若水準。
　
　　歐元區出現「被動緊縮」，問題不在於央行利率的高低，更重要的是貨幣乘數效應失效。銀行不願放貸，又或者找不到符合信用要求的借款人，過去兩年銀行為了預防突發信貸緊縮，通過LTRO借的1萬億歐元，大都存放在央行成為超額儲備(Excess Reserve)。銀行應監管機構要求提升資本比率，加上危機逐步緩和，今年初開始北歐國家的銀行便索性提前LTRO還款。
　

　
　　德拉吉在2月的議息會議後，曾指銀行剩餘流動性(Excess Liquidity)仍遠高於2000億歐元，反映貨幣政策仍然寬鬆。剩餘流動性包括銀行超額儲備、存款及淨邊際貸款，隨著銀行今年初起陸續還款，兩輪LTRO批出的貸款已還了24%，銀行的剩餘流動性亦開始回落至3103億歐元(見圖)。歷史資料顯示，銀行剩餘流動性與歐元隔夜拆息(EONIA)有一定相關性，當前者跌穿2000億歐元，後者便會開始回升，觸發市場流動性收緊。分析估計，若銀行繼續以目前的速度還款，剩餘流動性於今年7月便會回落至2000億歐元的關鍵水準。
　
　　不過，目前最積極還款的主要是北歐國家如德國、比利時及荷蘭，南歐國家如希臘及意大利，至今仍分毫未還。當北歐的貸款還得七七八八，南歐國家又尚未能脫離援助，之後的還款速度應會慢下來。若然還款速度減半，剩餘流動性在10月前都不會降至2000億歐元。
　
央行難寬鬆歐元續企硬
　
　　然而，即使目前情況未至於危急，但若銀行持續還款，再加上經歷過賽浦路斯一役，人們對銀行存款的信心大打折扣，未來區內尤其是南歐國家的銀行存款相信亦會下降，勢必加劇流動性緊縮。眼看歐元在美日央行量寬下持續走強，歐洲央行總不能坐視不理。
　
　　德拉吉暗示有需要時可能再減息，意味可能實施負存款利率，向停泊在央行的存款徵費，逼使銀行增加放貸。更進取的方法，是推出第三輪LTRO，並主力貸款予南歐國家，即使寬鬆力度不能與美國及日本相比，至少也可彌補銀行不斷還款造成的資金緊縮，維持穩定的寬鬆政策。
　
　　其次，若要增加向南歐國家貸款及吸引更多銀行借款，歐央行必須放寬貸款抵押品的要求，此舉亦有助寬鬆貨幣政策真正惠及實體經濟。市場一直有聲音建議放寬抵押品要求，例如容許銀行以中小企貸款作抵押品，推動銀行向它們放貸。
　
　　據巴克萊資料，歐元區國家中，希臘、西班牙及愛爾蘭等國的中小企信貸申請，成功率不到五成，遠低於德國的八成半，其實歐元區內有75%的就業機會來自中小企，若要解決嚴峻的失業問題，應從中小企著手。
　
　　當然，這一切德拉吉當然不會不明白，只是要實行卻一點也不容易。要放寬抵押品條件，即要歐央行承擔更大風險，首先就要過德國一關。歐洲央行亦可考慮向聯儲局借蹺，向外界表明不會改變寬鬆政策，直至某些明確的經濟資料好轉為止。但由於歐央行正式來說只負責控制通脹，調控就業市場並不在任務之列；而且要制定全部成員國均同意的退市條件，也非易事。歐央行想寬鬆也困難重重，歐元也硬得不是沒有道理。
　
美市測溫：聯儲局不急於退市
　
　　美國標普500指數在4月上升1.8%，連升6個月，美股市場氣氛相當暢旺。不過，聯儲局的量寬取態並未有甘休，周三(5月1日)議息後聯儲局表示因應經濟狀況變化，考慮會增加還是減少每月的購債規模，與市場事前預期當局會減少購債有點出入。聯儲局沒有否定擴大量寬的可能性，美匯指數一度跌至逾兩個月低位的81.5水準，美國10年期債息亦曾試1.61厘，創4個多月的新低。
　

　
　　美國的經濟資料實況，又是否真的需要推出QE3.5？聯儲局退市指標之一的失業率，在3月回落至7.6%，周五(5月3日)晚公布4月資料預期為持平，即持續第八個月保持在8%以下。就業市道即使未必好轉，但已顯著回穩。儘管3月非農業職位僅增長8.8萬個，不及預期的一半，但2月數據被大幅向上修訂，4月職位料增長14萬人，平均而言已屬不俗的增幅。
　
　　美國樓市復甦的跡象更明顯，3月新屋動工達103.6萬間，勝預期的93萬間，新屋動工持續拾級而上，反映樓市需求穩步復甦。樓價亦相當穩定，2月標普/Case Shiller房價指數為146.5點，已連續7個月守穩在145點之上。
　
資料平穩擴量寬欠理據
　
　　綜觀就業及樓市的經濟資料，聯儲局暫未有理由擴大購債，而觀乎目前通脹僅1.5%，仍遠低於2.5%，當局亦未有急切必要退市，所以未來數月將是觀察期。不過，突然退市將可能引發市場波動，若聯儲局預期經濟會穩步回暖，料需要及早行動或向市場發出訊號。
　

轉載自《iMONEY 智富雜誌》
  

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