《宏觀銓局－馬桂銓》利率與股市

　　《宏觀銓局》美股在過去數星期波幅加劇。用來衡量美國標準普爾５００指數波幅的芝加哥
期權交易所波動指數（ＶＩＸ），從４月１日的２０點，上升至截稿前的３０點。與此同時，標
普５００指數下跌了８﹒９％。市場波動加劇，主要原因是利率急升。從中長期來看，利率和企
業盈利是美股背後的主要驅動力。
　　長期讀者相信都了解本欄對企業盈利何等重視。理由非常簡單：盈利增長是推動股價上升的
主要因素。假如股價上升而沒有盈利的支持，升勢通常都難以持續。然而在最近幾年，市場流動
資金充裕，利率亦相對低，所以企業盈利成為股價的唯一驅動力。不過，這情況已出現變化。美
國聯儲局自３月起加息，並會加快加息步伐。公開市場委員會在５月４日將基金利率目標區間上
調半厘。聯儲局早已表明會致力對抗通脹，故此市場已經預期未來金融狀況及市場流動資金會收
緊。
　　在議息會議後，聯儲局暗示在未來三次會議中，每次會加息半厘。目前市場預測聯儲局目標
利率將在年底前達到２﹒７５厘。有客戶問及加息為何會增加股價壓力。標準答案是：根據貼現
現金流模型（這是眾多基金經理用來評估證券價格的常用估值法），每當貼現利率上升時，證券
的現值將會下降。對於金融科基礎班的學生或ＣＦＡ的考生來說，貼現現金流是常用估值法。而
所謂的貼現率通常指的是市場利率。因此，當貼現率如今年預期一樣，從０厘上升至２﹒７５厘
，證券現值或價格自然會下跌。
　　但對於一般散戶，筆者會試用另一種方法解釋。當銀行存款利率為零，我們總會想法子為投
資組合增值，例如投資於債券或股票等工具。但當存款利率升至兩三厘，風險較低的銀行存款自
然會更有吸引力，使投資者隨之減持股票，並把資金放入銀行存款。所以利率一旦上升，股市就
可能出現拋售潮。簡而言之，利率可視為投資的機會成本。如果利率或機會成本較低，投資者寧
願承擔更大風險，投資於債券或股票。反之，當利率較高，亦即是機會成本高，銀行存款就變得
更加吸引。
　　２０２２年第一季度美國企業盈利表現比預期好，標普５００指數成份企業有超過八成報告
過業績，其中７７％企業表現勝利過預期，平均盈利比預測高６﹒５％。市場現在預計收入和每
股收益　（ＥＰＳ）增長將分別達到１２﹒７％和１０﹒１％。
　　在未來三到六個月內，市場會持續波動。除了加息，聯儲局會在６月起「量化緊縮」或縮債
，為市場加添變數。由於聯儲局以控制通脹為己任，只要通脹繼續超過目標水平，而勞動市場又
持續緊張，金融市場難免收緊，增長亦無可避免放緩。另一方面，中國因疫情而要封鎖，也令供
應鏈受擾亂，加上歐洲地緣政治不穩定，供應將會繼續短缺。聯儲局未有工具解決供應鏈問題，
唯有通過減緩需求來降低通脹。
《安聯投資大中華及東南亞基金業務客戶投資策略師　馬桂銓》
　
＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立
場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。