《陶冬天下－陶冬》美國的ＱＥ作戰已經開始

　　９月１８日，美國聯邦儲備局主席鮑威爾宣佈減息２５點，同時注入７５億美元流動性進入隔夜ｒｅｐｏ市場。前者市場早已料到，主要媒體的聚焦點仍放在利率上；後者一個星期前沒有人預料到，事後看明白的不多。前一天ｒｅｐｏ利率由２％跳升到１０％，紐約聯儲被迫通過大型券商向系統提供資金。不少分析師預言那是一時性的流動性短缺，但是貨幣當局注完一天又一天，每天７５億美元，不斷有銀行向聯儲求救，最後紐約聯儲索性宣佈將將操作時間延續到１１月份。
　
　　銀行每天都要做清算，資金不夠的時候一般在同業拆借市場借錢，不敢輕易到監管機構叩門求救，生怕消息傳出會令市場和投資者懷疑銀行有流動性危機。上次銀行驚動聯儲借錢，是十一年前雷曼危機那個時候。
　
　　至於為甚麼銀行會發生流動性短缺，一曰納稅高峰期，二曰沙特為應付油田襲擊抽資１０００億元。如果真是這些短期因素觸發流動性短缺的話，市場至多一個星期就應該已經平復了。筆者認為，聯儲被迫不斷向市場投入資金，唯一的解釋是體系內流動性出了問題。
　
　　金融危機前聯儲的資產負債表為８０００多億美元，三輪ＱＥ後擴表至接近４﹒５萬億元，哪怕之後通過縮表將資產負債表減到３﹒６萬億元，也比危機前規模大出四倍半，怎麼會缺錢呢？資金短缺的確切原因還有待分析，不過肯定和槓桿有關。聯儲啟動一輪又一輪ＱＥ，第一輪為的是平息市場恐慌，之後兩輪的原意是幫助實體經濟，但是由於金融中介功能萎縮，大部分資金並沒有進入實體經濟，而是滯留在金融市場炒作。金融機構依靠低廉的資金成本在市場套取利差，賺得缽滿盆溢。ＱＥ的最大受益者，是套利交易者。
　
　　近年名義利率不斷走低，息差收窄，要想賺到同樣的錢，需要更高的槓桿。日本和歐洲甚至先後進入了負利率時代，借錢炒作的成本也超低。爭相的槓桿炒作風氣之下，美元竟然不夠用了。聯儲輕描淡寫地進場解決市場資金不足問題，不過連續注資數周而市場資金短缺尚未退卻，卻是一個警號，處置不當甚至可能惹來系統性風險。不僅短期資金市場在實施暫時性注資，聯儲更直接宣布重新開始購買國債，操作起碼維持到２０２０年第二季度。
　
＊擴張資產負債表就是ＱＥ＊
　
　　聯儲重啟債券購買計劃，不忘加上一句，「不要將此混淆為ＱＥ」。魯迅筆下孔乙己的「竊書不能算偷」在美國找到了知音！擴張資產負債表，就是ＱＥ。為了平息資金市場的短缺，為了對下滑中的美國經濟提供助力，聯儲的ＱＥ作戰已經開始。
　
　　鮑威爾是一位自認清高的人，他拒絕向美國總統的推特壓力和債券市場的拋售壓力低頭，７月減息時候曾經拋出「此非新一輪減息周期的開始」論調，指出利率改變只不過是周期中部的政策微調。話音猶在耳邊，但是接下來的減息動作卻十分積極。其實以美國經濟現狀，未必需要大幅度減息，但是由於貿易與地緣政治的不確定性，聯儲還是及早進行了預防式的減息。
　
　　聯儲在資產負債表擴張上，估計也會用同樣的套路。聲言此ＱＥ不能算ＱＥ，但是資產購買計劃釋出可觀的流動性，慢慢地大家就習慣了，決策者再悄悄地去掉暫時措施的字眼。事實上，聯儲的資產負債表已經不知不覺間多出了３千多億美元。
　
　　重啟ＱＥ的中期意圖是說明經濟擺脫衰退陰影，短期觸發點就是資金市場目前所感受到的流動性短缺，為了防範系統性危機，貨幣當局需要進行預防式干預，消弭危機於未然。流動性短缺一日不除，貨幣當局便一日寢食難安，銀行放下臉面上門來請求流動性支持本身就是警號，雷曼事件之後沒有人敢怠慢處理潛在的系統性風險。
　
　　筆者相信以目前情況看，ＱＥ比減息更重要。全世界的資金成本均處在歷史低位，再降一兩碼政策利率的邊際效用有限。反而加大基礎貨幣供應量，盡量滿足經濟與市場對資金的需求，對於穩定經濟和降低系統性風險有更直接的幫助。
　
　　雷曼危機和歐債危機之際，美國與歐洲先後祭出了ＱＥ法寶，當時的說法是非常時期的非常舉措。危機早已遠去，非常措施卻常駐了。在經濟的下行周期還沒有展開的時候，央行們便紛紛施用貨幣擴張政策，這樣做的好處是免去了一些經濟下滑時候的痛苦，政治家在民意上得分；壞處則是價格、工資、房價、庫存無法實現市場出清，將風險繼續積聚下去。各國經濟周期紛創歷史最長紀錄，資產價格屢試歷史新高，當然皆大歡喜，但是此過程也刺激著經濟尤其市場不斷增加槓桿，因為資金的價格訊號出現錯誤，資金成本過低，借錢太容易。這些助長炒作，催生金融價格泡沫，為下一輪金融危機埋下了伏筆。
　
　　ＱＥ政策對於經濟不過是止痛藥，可以紓緩痛症，但是無法消除病源。這是常識，根本不需要高深的經濟學理論來演繹解釋。位高權重的貨幣政策決策者多有經濟學學位，還有一眾經濟學家輔佐，不會不明白如此簡單的道理，唯一解釋是利益使然。《陶冬》
　
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