《財經觀點－雷賢達》留意股市的中期修正

　　《財經觀點》遊走於美國華爾街的專欄作家Ｂｕｒｔｏｎ　Ｍａｌｋｉｅｌ最近在《華爾街
日報》撰文，對當前美股估值高企的可持續性提出看法。有一方觀點認為，目前市場是危險的，
對股市長期回報具有預測作用的１０年ＣＡＰＥ（周期調整市盈率）超過２５，遠高於長期處於
１５的水平，而ＣＡＰＥ在１９２９年，２０００年初及２００７年曾錄得峰值。利用１０年
ＣＡＰＥ來預測回報成效往績不俗，高的ＣＡＰＥ值預示低回報，低的ＣＡＰＥ值往往跟隨較高
的回報。
　　另一方觀點卻認為，目前股市估值合理。對於個人及機構投資而言，股市的主要競爭對手是
債券，而當前固定收益債券的收益處於歷史低點，短期利率更基本上是零，１０年期美國國庫債
券收益率只有２﹒４％，投資者要尋求合理回報實在沒有太多的選擇。Ｍａｌｋｉｅｌ認為，這
兩方的觀點都可能是正確的。
　　股價的貼現率反映未來來自股息和資本收益的現金流，這一貼現率亦會影響低風險證券，如
１０年期美國國債，要加上一些溢價來反映可能產生大額損失的股市的風險程度。當前國債收益
率仍較低，如加上三，四個百分點仍然可以支持目前的高股價，而低利率可能仍持續。

＊利率前景和流動性最影響市場＊

　　由ＣＡＰＥ值長遠來看，當前股價的股本回報率可能比長期平均低１０％。在此情況下，投
資者應該怎做？首先，回報率較低，儲蓄似乎更為重要。機構投資者亦一樣，要確保養老金等有
足夠的資金；其次，目前很難捕捉市場時機來高賣低買。格林斯潘在１９９６年１２月評論
ＣＡＰＥ值上升是非理性繁榮，但股市仍繼續上漲至２０００年３月。因而要保持與自己年齡相
符的多元化投資組合；第三，在股票和固定收益以外，尋找價格相對較好的投資機會。股票的投
資組合應該包括新興市場。新興市場估值往往較俱吸引力，現時新興市場的ＣＡＰＥ值不到１５
，是美股的一半多一些，而且仍長期處於低點。
　　對於市場大幅回落，我認為需要有充分必要條件才能形成。最重要的因素是利率前景和市場
的流動性，其中的一個或兩者發生改變，市場將下調並出現實質性的變化。另一個重要因素是更
應該關注新興市場及更多領域，要了解中國大陸，香港，東南亞等地區正在發生甚麼，我們正處
於甚麼階段的經濟周期。如果我們在經濟循環後期，必須更加謹慎和靈活。

＊新興市場要密切關注地產和銀行業＊

　　國際清算銀行警告，多國央行空前的貨幣刺激政策以及各類資產的波動率處在紀錄低點，更
可能增添新興市場的動盪。今年一季度，對中國的借款快速增長，推動中國未償債務超過１萬億
美元。
　　在我看來，新興市場雖有機會反彈，但投資者需要密切關注房地產和銀行業，仔細檢視這兩
大行業的前景，因為這兩大行業已處循環後周期。
　　市場持續上升超過６至８個月，現在是時候等待即將到來的中期修正，而這類修正在香港往
往是市場上升半年後發生，而海外市場可能在更長時間後產生。《資深基金業人士　雷賢達》

註１：本文為個人觀點。
註２：本文由雷賢達先生用英文撰寫，《經濟通通訊社》記者蔡苑筠整理。