《融天納地－溫天納》Ａ股究竟有沒有底？

　　《融天納地》周六（２９日）上午，石鏡泉老師在一個財經節目上問了筆者兩個問題，一、
Ａ股是否存在鐵底？、二、中央政府裏那位領導對股市的言論才能作準？
　
＊沒有鐵底＊
　
　　依筆者個人分析，時至２０１５年８月３１日，國家對股市應該已經不存在任何鐵底，一切
均隨著時間作動態調整；只要市場有序調整，不存在恐慌，國家就會淡然對之，處變不驚。兩個
月前，鐵底可以是四千五，一個月前可以是四千，兩周前可以是三千五，目前可以是兩千八，往
後可以是兩千五。按筆者分析，投資者絕對不可以一廂情願，混亂猜度底線位置。
　　那麼，誰說的話才可以作準？當然，國家最高領導的話定必具備參考價值，不過Ａ股市場已
經變成龐然大物，已經到了不受國家領導人的意志所轉移的地步；況且，國際投資者只會惟利是
圖，哪裏會聽國家領導的指揮呢？經歷過去１２個月中國股市風雲色變，Ａ股猶如脫韁野馬，完
全不受控制，筆者估計國家領導在未來也不會直接評論任何關於Ａ股「點數」的指標，免生市場
混亂，市場表現就讓市場力量所決定，只要不存在壞心腸的破壞份子幹擾，國家領導的視線將聚
焦於經濟，而不會在直接投放在股市上。
　
＊雙降有必要，惟未必能一箭雙雕＊
　
　　投資市場積極期待著救市政策的出現，有減息降準，也有養老金獲准入市消息；若美國加息
時間表延後，將有助穩定市場情緒。中國人民銀行上周再啟「雙降」，改善了內地資本市場的流
動性。就環球市場而言，美國經濟數據雖然並非一致向好，不過勞動力市場的改善及房地產市場
的溫和復甦都強化了經濟復甦的預期，可是偏低的通脹水準和環球風險爆升的情況下，弱化了美
國９月份加息的預期。
　　的確，目前的難題不少均發生在中國。在過去半年，中國一方面採用財政刺激政策，嘗試擴
張需求，可是未能有效抵銷內在需求的萎縮。與此同時，在人民幣匯率和勞動力成本高企的環境
下，中國出口無法得益於環球需求的擴張，加上內地經濟的增長前景暗淡，減息降準的確有其必
要性。
　　不過，「雙降」亦未必能夠一箭雙雕，既救經濟又救股市。早前Ａ股劇烈震盪，投資市場早
有雙降救市的預期。筆者認為，終極救市能否成功，必須以內地經濟回暖及企業盈利趨回升作重
要指標，屆時Ａ股牛市才能夠重新開展，非常明顯目前條件並不具備。
　
＊最黑暗的一周＊
　
　　要來的始終的避不開，全球股市上周初經歷了２００８年金融危機以來最黑暗的一周。情況
有點像２００８年的美國金融危機，但更像１９９７年至１９９８年的亞洲金融危機。
　　目前的危機與１９９７亞太金融風暴有點像，和２００８年完全不同。２００８年是全球市
場同步繁榮後的崩塌，而上世紀９０年代是由於不同國家處於相反的經濟周期，美國加息預期導
致的資金流動，市場平衡一夜崩潰。客觀而言，現在的危機有點像１９９７年的亞洲金融風暴，
危機從亞洲貨幣貶值潮開始，從而影響到了全球市場。
　　參考市場的觀點，２０１５年重演２００８年的機會非常低，重演１９９７亞太金融風暴的
機會也不高。關鍵點在於新興市場國的外部債務佔國民收入的比重一直在降低，全球經濟體吸收
了上世紀８０年代拉美和９０年代東南亞的教訓，就算出現衝擊，估計力度也將會較輕。
　　坦白而論，過去七年，推動股市上升的一直就是環球央行的寬鬆政策，而非企業基本面。參
考資料，２０１５年第２季度，美國企業每股收益同比下降５﹒３％，歐洲企業下降３﹒１％，
新興市場下降５﹒８％，日本增長１５﹒８％。簡單而言，流動性過剩導致了２０１５年市場出
現超乎想像的回報，風險資產沒有理由會出現牛市的。
　
＊股市早已透支未來的增長空間＊
　
　　股市因為前幾年的量寬政策，已經透支了未來的增長空間。今年以來，除了數家股票表現較
為搶眼，托起美股的「假牛市」，其他股票已經開始乏力。中國因素對美股的影響也不能忽略，
尤其是美股市場中的大型跨國企業和中概股，中國宏觀經濟面和企業前景是兩大焦點。對不少跨
國企業而言，中國市場是其重要利潤來源之一。早前，人民幣突然貶值，經濟增長又面臨壓力，
對企業前景的影響，不言而喻。

　　龍頭互聯網企業，在過去十年叱吒風雲，全世界掀起一浪又一浪的移動互聯網熱潮。到了今
年，中國的「互聯網＋」更是將狂潮帶到巔峰。不過隨著龍頭科技股的業績不如預期，股價向下
，影響到中國「互聯網＋」的可信性，一切來到一個十字路口了，讓投資市場擔憂２０００年科
網泡沫破裂重現。
　　環球投資市場視中國的龍頭科技企業的前景等同中國經濟前景，難免首當其衝，遭遇拋售。
目前，投資者更為擔心的是，新一輪危機是否即將爆發？若真的爆發，環球央行會推出新的ＱＥ
救市嗎？環球「央媽」還有甚麼彈藥在手中？
　　要制止目前風暴蔓延，環球央行的確需要迅速行動，甚至是到了最後關頭，聯手買入資產。
如果仍未見效，擴大量寬就需要擺上議程討論。
　
＊環球央行需迅速行動＊
　
　　美國聯儲局過去６年的３輪量寬，推高了美國三大股指漲了近３倍。日本日經指數也因為日
本版量寬一路狂升，直到今年突破了兩萬點大關。不過，美國已經到了退市的邊緣，我們要讓聯
儲局作為環球央行的首領再度加推行量寬得機會實在太低了。
　　美國維持低利率環境已經太久了，失業率在年底應該會收窄至５％以下，其實遠低於原定
６﹒５％的加息門檻。美國宏觀經濟資料雖然缺乏驚喜，但正處於復甦階段。面臨環球市場動盪
，９月加息機會雖然大減，但是年底前加息的機會還是較大。不過，由於近期人民幣突然「一次
性」貶值３％，新興市場貨幣出現惡性貶值潮，不排除聯儲局會考慮推遲加息的時間表。不過，
推遲並不代表會有新一輪的量寬，聯儲局早已宣稱會退市，實在難以打破自己的信用，再度加推
量寬。
　
＊美國或待至１２月始加息＊
　
　　參考聯邦公開市場委員會早前會議紀要，多數委員認為，加息的條件尚未成熟，但正在接近
那個時點。美國聯邦基金利率期貨價格亦顯示，聯儲局在１２月份會議上宣布首次加息的機會甚
大。
　　在歐元區方面，在３月９日萬億量寬啟動後，經濟出現復甦，但前景難測。歐元區內貨幣聯
盟面臨的挑戰甚大，難以滿足歐盟所定框架的同時，又滿足成員國自身的需要。與此同時，德國
的立場也相當重要，面對歐元貶值及歐元區解體的難題，一時兩刻也難有答案。故此，歐元區復
甦也成了一個疑問。
　
＊一帶一路須加快落實＊
　
　　產能過剩是中國目前需要面對的另外一個難題，國家希望以「一帶一路」的戰略來吸收過剩
的產能。不過，遠水不能救近火，產能過剩在短時間內是消除不了的，產能過剩亦是市場經濟的
必然產物，若要有效對之，中國必須加快產業轉型升級的步伐，而「一帶一路」亦需要加快落實
，筆者估計一系列相關政策將成？２０１５年最後一個季度的市場焦點。
《資深投資銀行家、中國人民大學講座教授　溫天納》