《財經天下－陶冬》港元的歷史輪回：２０１６　ｖｓ　１９９７

　　《財經天下》歷史並不重複，卻有驚人的相似。
　　港元最近遭遇沽空壓力，為此股市大跌。香港金融管理局總裁陳德霖強調，「金管局捍衛聯
繫匯率制度的決心是毋庸置疑的」，不過他沒有提這個過程一旦發生，對香港資產價格會帶來甚
麼影響。
　　１９９７年港元受到衝擊的歷史大背景是：１）美元從１９９３年起一路升值，港幣匯率被
大幅高估，服務業競爭力下降。２）聯儲加息帶來全球資產的重新配置，資金流回美元資產。３
）香港樓價飆升，投機比比皆是，泡沫明顯。４）朱鎔基的宏觀調控擊垮內地樓市，接下來的亞
洲金融風暴令中國經濟雪上加霜，出現結構性困境。５）人民幣匯率尚算穩定，中國政府宣布不
作競爭性貶值，但是市場預期其走貶。６）東南亞爆發危機後，整個新興市場風聲鶴唳，周邊國
家資金外逃，匯率大貶，市場情緒極其脆弱。細觀２０１６年的香港經濟形勢，頗有似曾相識的
感覺。

＊如今與當年的最大區別是甚麼？＊

　　１）香港經濟大了許多，中國經濟更大，中國人民銀行及中資銀行在香港的影響力和滲透力
不可同日而語。２）如今港股指數中中資成分大增，它們對香港利率並不敏感。３）銀行體系結
餘這個資金池的規模現在比當年大出一百倍，投機客需要用比當年大得多的資金和槓桿才能撬動
港幣匯率。不過，４）現在的金融市場較當年發達了許多，複雜了許多，衍生品和結構性產品比
比皆是，場外交易大行其事，市場透明度下降，監管也更困難。５）在全球ＱＥ之下，資金成本
大幅下降，槓桿沽空的機會成本空前低下。
　　１９９７年在香港到底發生了甚麼事情？亞洲金融風暴後，投機資金尋找下一個狙擊目標，
香港聯繫匯率被盯上了。投機資金的主要戰術是「雙沽空」，首先在股市逐步買下大量沽空合約
，然後突然沽空港元，逼使金管局干預匯市，購回港元，港元流動性收縮，銀行間利率抽升，樓
市大跌，股市崩盤，投機者在股市沽空中獲利。如此股匯雙空在１９９７－９８年間總共進行過
四次，前三次香港在股市、樓市損失慘重。第四次時港府改變策略，進行「雙干預」，不僅干預
匯市，捍衛聯繫匯率，同時動用外匯儲備，買入藍籌港股。在股市的出擊不僅推高港股指數，還
抽干藍籌股票，令沽空者無法平倉，投機資金損失慘重，港府贏得漂亮一仗。不過真正打垮投機
者的，是俄羅斯爆發危機，葉利欽違約並實施資本管制，令槓桿炒作俄債的對沖基金陷入流動性
困境，長期資本倒閉，其它基金也無法再行高槓桿炒作港元。從某種意義上，香港的勝利多少有
一點僥幸成分。

＊聯匯穩固程度受到兩個經濟體周期影響＊

　　１９９７年之後，香港金管局對聯繫匯率機制作出微調，銀行體系結餘被大幅增加，金融機
構在危機中能夠更容易地得到流動性，「任一招」變成「任七招」。不過改變主要集中在流動性
規模上，當年狙擊港元的熱錢規模未必再能將香港推入絕境，但是聯繫匯率在更多的資金、更高
的槓桿下如何表現，就暫時未知。
　　理論上講，聯繫匯率的穩固程度受到兩個經濟體的周期影響。當小貨幣經濟比大貨幣經濟強
勁時，聯繫匯率一般很穩定。當大貨幣經濟強勁過小貨幣經濟時，匯率機制比較容易出事。以港
幣為例，當美國經濟強過香港經濟，美元升值、美國加息、港元匯率被嚴重高估、資金流向美元
區的時候，港幣聯繫匯率比較吃緊。１９９７年和２０１６年基本滿足這個條件，這也是實施聯
繫匯率制度三十二年來，僅有的兩次美港經濟周期錯位，香港經濟基本面弱過美國。
　　其實，實行聯繫匯率，從來就隱含著經濟在這種情況下出現硬傷的風險。聯繫匯率之下，香
港放棄了自主的貨幣政策，放棄了匯率調整這一政策選項。在增長進入下行周期時，經濟要麼通
過內部價格下調（工資、樓市、股市），要麼通過外部價格下調（匯率），來重建經濟均衡。１
９９７年韓國危機和２００８年美國危機，都是通過匯率貶值來卸下大部分經濟下滑的衝力，重
塑競爭力。聯匯制放棄了匯率調節的可能，資產價格自然需要更深的調整，這是符合經濟學邏輯
的，只是為政者回避了這個話題而已。

＊聯繫匯率在可預見未來出現變化機會不大＊

　　聯繫匯率曾給香港帶來過許多好處。聯匯制在中英談判的歷史時刻，對於安定人心、維護金
融秩序，功不可沒。聯匯制為香港提供了一個穩定的金融環境，為本港發展成國際金融中心提供
了基石。沒有聯繫匯率，未必有香港金融業的今天。
　　長遠來看，港元與人民幣掛勾，更符合邏輯。畢竟香港與內地的經濟聯繫更密切，受內地經
濟周期、信貸環境和匯率波動的影響更大，香港經濟與內地經濟在周期上更同步。但是目前中國
的資本項目尚未完全開放，貨幣政策的透明度也不高，所以在可預見的將來人民幣與港幣並不兼
容。香港是金融自由港，與國際資金有著密切的關聯，此時此刻相信中國人民銀行也不希望香港
與內地金融體系對接。
　　港府在捍衛聯繫匯率上表現出強烈的政治決心，又有巨額的外匯儲備作彈藥，還有中央政府
的支持，筆者認為聯繫匯率在可預見的未來出現變化的機會不大。但是如果港元再受衝擊，港元
資產會不會因為利率升高而受到傷害，就不得而知了。

＊沽空者尋求的是基本面與價格的錯位＊

　　對於沽空投機者，港人習慣稱其為金融大鱷，其厭惡感躍然紙上。在筆者看來，沽空者尋求
的是基本面與價格的錯位，順勢而攻擊之。如果經濟體質強壯，投機客很少摸上門來，空群襲來
就更少。這和感冒與免疫力之間的關係是同一道理。由於將貨幣政策拱手交出，聯匯制經濟需要
更高的財政紀律要求、更強的競爭能力和適應性。如果做不到的話，代價很大，阿根廷就是一個
例子。從港府的不作為到立法會的拉布，從飆升的房價到金融以外產業的全方位萎縮，香港此時
此刻的體質如何無需贅言，這正是筆者的擔憂。
　　聯繫匯率，是一個敏感的話題，筆者執筆之前猶豫再三。筆者的團隊曾經成功地預言了亞洲
金融危機，但是整個團隊卻成為危機的犧牲者，所在公司於１９９８年初被關閉，那是筆者職業
生涯中唯一一次被解雇，慘痛記憶猶新。覆巢之下安有完卵，願筆者的擔憂是錯誤。《陶冬》

（本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）