《融天納地》近期，不少投資者內心一直在猜度中央是在收緊還是放鬆流動性？早前，中共
中央政治局召開工作會議強調抑制融資需求主體的「融資衝動」，但中國人民銀行上周五
（１１日）發布《２０１７年第二季度中國貨幣政策執行報告》，內容指出自２０１７年開始，
內地基礎貨幣總量略有下降，從結構上看主要與超額存款準備金總量出現一定下降有關，目前超
額準備金率在１﹒５％左右，這是否象徵著超額準備金率出現下降？
這消息亦引起內地財經界的關注及財政媒體的關注，需要留意的是內地超額準備金率下降其
實受多種因素影響，並不意味著內地銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化，故此，內地
超額準備金率下降並非政策取向變化。
其實，超額準備金率在過去一段時間一直呈現趨勢性的下降，一方面是因為內地支付體系現
代化大大縮短了資金清算佔用時間，基本消除了在途資金摩擦，降低了其他資產轉換為超額存款
準備金的資金匯劃時間成本和交易成本。另一方面，內地金融市場快速發展使得商業銀行有更方
便的融資管道，在需要資金時可以隨時從市場融入資金，從而降低預防性需求。
與此同時，內地商業銀行流動性管理水準和精細化程度不斷改善，可更加準確預測一般流動
性的影響，減少了不確定性衝擊的影響。不少內銀更開發了先進的流動性管理系統，實時掌握全
系統各分行的資金往來情況，將超額存款準備金維持在零附近，大幅提升資金使用效率，在個別
情況下更可在合規的法定存款準備金透支機制下，將超額準備金臨時性降至負值。
近年，中國人民銀行亦在不斷完善貨幣政策操作框架，釋放出制度性的有利因素，令到內地
銀行體系超額存款準備金需求明顯降低。由此可見，中央政府並無刻意放鬆內地流動性，而超額
準備金率出現下降並不意味著中央對銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向出現變化，投資市場不
宜過份解讀。
與此同時，Ｍ２在以往一直為中央關注的流動性指標，但隨著經濟結構的變化，未來Ｍ２的
可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，中央政府對其變化亦不會像以往般過於重視。在
這樣的大背景下，筆者認為中國人民銀行不會單單為了Ｍ２近年偏低，而放鬆內地流動性。
《資深投資銀行家、中國人民大學講座教授 溫天納》
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