《陶冬天下－陶冬》２０１８年全球經濟的五個猜想

　　《陶冬天下》２０１７年非常有意思。美國總統特朗普入主白宮後，一度被國會、媒體撞得
頭破血流，但是借稅改方案一役逆襲得手，儼然成了美國的救世主，但是「通俄門」陰霾揮之不
去。中國在十九大奠定了習近平主席的政治權威，中國經濟宣告從高速增長走向高品質增長，去
槓桿去風險成為頭等經濟政策目標。曾經擔心的歐洲政壇極端化最終沒有發生，但是歐盟教主默
克爾的政治地位卻因大選而意外失足。英國的脫歐談判不得要領，承諾了４００－４５０億歐元
的分手費卻仍未能換來在歐洲市場的身份。
　　全球股市的波幅是歷史上最低的（１９６４年除外），ＭＳＣＩ世界指數史無前例地每一個
月都錄得正增長，風險指數ＶＩＸ平均數值創下歷史最低紀錄。美中科技股飆升，中國Ａ股Ｈ股
表現分道揚鑣，美債收益曲線異常平緩，美元匯率乏善可陳，黃金與比特幣走勢天壤之別。石油
價格借著一紙限產協議而鹹魚翻身，中國的去產能故事也讓工業金屬火了一把。
　　２０１８年全球經濟會如何演變？以下是筆者的五個猜想：
　　１）美國稅改是２０１８年的最大變數。這是三十年來美國最大的稅務改革，個人稅與公司
稅的大幅調低可以直接刺激經濟，同時改善美國的營商環境。稅改之後美國跨國公司滯留海外的
巨額資金何去何從，將主導美元匯率走勢。
　　筆者認為，稅改的短期經濟刺激作用被高估，美國經濟最快在２０１８年下半年開始放緩。
但是美國稅改無可避免地改變全球營商環境的均衡，勢必帶來一場世界範圍內的政策性減稅浪潮
。跨國資金開始回流美國，美元匯率走高，美元區資產受惠於資金流入，而海外則預計出現流動
性緊缺的局面。
　　２）中國去槓桿牽連著全球的神經。金融危機後，中國曾經一度為全世界提供了六成的增長
動力，之後動能逐漸放緩，但仍是世界上最大的需求來源。經濟工作會議上將去槓桿防風險提高
到了前所未有的政策高度，流動性在緩慢收緊中，市場利率在逐步上調中。
　　筆者認為，２０１８年的政策監管力度一定進一步加強，金融機構內部的槓桿水平會進一步
下降，導致流動性愈來愈緊，資金成本愈來愈高。這些暫時不至於觸發系統性風險，不過對整體
經濟的增長動能是一個挑戰，違約風險可能要進一步釋放。
　　３）退出ＱＥ成為市場焦點。２０１７年美國聯儲連續加息，不過市場對通貨膨脹前景卻不
看好，這使得兩年期對十年期國債的利差縮減到金融危機以來的最低點。中國人民銀行號稱貨幣
政策並未收緊，不過市場利率卻一升再升，並開始傳導到按揭利率、存款利率上。
　　筆者認為美國在２０１８年會繼續加息三次，但是在貨幣環境正常化的過程中盡量紓緩稅改
帶來的財政赤字壓力。中國在宏觀審慎、堵塞監管盲點中加速去槓桿，政策宣示不大，但是流動
性收縮力度卻未必小。歐洲央行可能在２０１８年正式宣布退出ＱＥ計劃，日本則暫時看不到類
似的動作。
　　４）全球增長拐點將現。世界正在經歷戰後最長的一次經濟擴張周期，這既是拜天量流動性
所賜，也是企業投資信心回暖的結果。特朗普當選美國總統、中國十九大召開、歐洲政壇未現黑
天鵝事件，都為短周期帶來了額外的刺激，但是這些到２０１８年下半年可能出現逆轉。
　　筆者認為事件性因素開始消退，全球增長速度可能在２０１８年下半年開始回落。目前看到
的只是增長的溫和放緩，但是不排除去槓桿、市場動盪、地緣政治事件造成更大規模的調整。海
外美元回流、美元重回強勢的話，新興市場可能受到意外的衝擊。
　　５）資產泡沫是懸在頭頂的劍。美國的股票、日本的債券、中國的房子，被稱為世界三大估
值奇景，是泡沫早晚會爆，問題是２０１８年會不會爆。
　　筆者認為，全球流動性由放到收，資產維持２０１７年的榮景會十分困難。政策風險轉化成
市場風險，並觸發連鎖調整的機會明顯上升。全球大調整並非必然，但是三大泡沫中其中一個出
事並非不可能。《陶冬》
　
＊　本周記每周六刊出，闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建
議或勸誘。