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21/08/2019 15:27

《拆局麒想-林嘉麒》長實買英國啤酒,潛在價值高不可測

  《拆局麒想》長實(01113)以27億英鎊高價收購英國上市的老牌啤酒公司
Greene King,有別於一般公用項目,令投資者頓時驚訝。事實上,自2015年長
實和黃大重組,長實曾專責房地產等相關業務,惟近年已積極與系內公司參予不同業務,亦變身
為綜合企業。不過,長實過去投資的大多數是公用事業、電訊業務等收益極之穩定的公司,今次
以高價收購Greene King或令投資者摸不住頭腦。
 
*高溢價收購?*
 
  是次收購除了27億(英鎊.下同)現金,長實還承擔了Greene King的19億
債務,總代價為46億。今次以每股850便士的收購價買下Greene King全部股份
,較收購前的上一個交易日收市價563便士相比,溢價高達51%。2018年度
Greene King除去利息、稅項、折舊和攤銷前收益4﹒82億計算約9﹒5倍的企業
價值。值得留意的是,今年1月日本啤酒Asahi對同在英國上市的Fuller’s進行收
購,EBITDA作價為23﹒6倍,相對今次長實表面出價EBITDA的75倍是極之誇張
。儘管Fuller’s跟Greene King規模上有大不同,亦令市場揣測背後原因。
 
*物業價值豐厚*
 
  論品牌知名度,Greene King確實高,品牌於1799年成立,為英國具領導地
位的釀酒廠及英式酒館營運商,於英格蘭、威爾斯及蘇格蘭等地經營超過2700間英式酒館、
餐廳及酒店。2015年10月主席訪英期間,和卡梅倫在英國小酒吧品嘗炸魚薯條時,卡梅倫
為兩人點的啤酒正是Greene King旗下的產品Greene King IPA(格
林王IPA),連我們國家主席都飲,可視為國酒吧。不過,最吸引之處是,Greene
King旗下擁有的物業。截至2019年4月底,Greene King旗下物業包括釀酒
廠、酒吧、餐廳、酒店等,總共有超過3000家,佔地面積約7000萬平方英尺,其中超過
80%的物業具有永久產權或擁有長期租賃產權,總固定資產高達34億。英國大部分酒吧都位
於每個城鎮中心的黃金地段,如果以市價重新估值,相信會是天文數字。事實上,早於2016
年底,長實從Greene King買下了136家酒吧物業,並再次租回給Greene
King,創造了可觀的租金回報。今次長實以27億作全購,就算未來品牌不再經營,物業為
集團還提供的租金回報,其穩定現金流,價值已不菲。
 
*酒業現金流強*
 
  再者,從業務方面看,啤酒可說是英國市民的生活必需品,長實公告中也指出其戰略是尋求
穩定、有韌性、且有能力產生強勁現金流的企業,而英國的酒吧和釀酒行業都有這些特點。
Greene King去年度收入21﹒77億,同比儘管減少1﹒8%,惟淨利1﹒74億
,同比增長6﹒35%,而自由現金流高達8990萬,來自業務的淨現金流更高達2﹒65億
,正是長實樂意收購的重點。再簡單一點從股本回報計算,今次就算以每股850便士收購,息
率回報仍達3﹒9%,也較長實的3﹒5%為高。
 
*價值有待釋放*
 
  今次以多方面評估,長實的確買了筍野,不過也要留意英國啤酒行業面對的困難。
Greene King過去幾年淨利持續下滑,英國啤酒與酒館協會(British
Beerand Pub Association)年中曾發表報告,指年輕人偏愛無酒精飲
品,英國啤酒銷量12年內降幅超過三分之一,銷量由2007年1月達323﹒9萬千升,
2019年3月降至204﹒6萬千升,而無酒精或酒精度低於啤酒的飲品銷量自2016年起
逐年增加,增幅達30%。估計長實收購後,投資者要先接受啤酒業績未會太理想,更會因英鎊
走勢或會帶來一定可能性的匯兌虧損,預計要靜待未來重組後才會將Greene King品
牌或地產相關資產價值真正釋放出來了。《宏滙資產管理董事及投資策略總監 林嘉麒》
 
*筆者並無持有上述股份

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