《環球布局－塔里克》看好按揭行業的前景

　　《環球布局》軍事策略家通常會進行戰後檢討，聚焦於過往戰役的取勝戰略，投資者亦如是
，往往過度著眼於上一次金融危機的主要風險。在美國企業信貸市場，自２００８年以來，這股
趨勢使金融業衍生大量投資機會。因此，我們認為現時部份非銀行按揭承造商和服務供應商的高
收益債券可能展現投資良機。

＊熊市理據＊

　　從熊市理據開始分析，在２０２０年第二季至２０２１年第一季期間，按揭市場明顯供不應
求，新造按揭的數量和利潤率均創新高。然而，利率在２０２１年春季開始上升，新造按揭數量
隨之下跌。按揭市場突然供過於求。與此同時，兩大按揭承造商之間，以至整個行業的競爭開始
白熱化。按揭數量甚至利潤率迅速下跌。
　　許多投資者對環球金融危機造成的影響仍猶有餘悸，難以忘記按揭市場是金融危機的震央，
非銀行按揭承造商備受重挫。當時，我們的內部格言是「只投資於以存款為資金來源的貸款人」
。那麼，現時又為何投資於供過於求，競爭劇烈，而且兩大按揭承造商展開價格戰的週期性市場
？

＊牛市理據＊

　　現在讓我們剖析牛市理據，先來分析債券價值。借用著名投資者巴菲特的名言，投資者為「
樂觀的市場共識」付上高昂代價。現時按揭行業存在不明朗因素，使債券價格達到日後有望提供
可觀回報的水平。然而，部份企業債券投資者不願意或無法承受該等不明朗因素。部份投資者未
能分辨哪些是影響股票投資者多於債券投資者的債券　　　債券投資者在資本結構上處於較高位
置。現時，投資者可於收益率接近４％的高收益市場，以介乎５％至７﹒５％的收益率買入四大
按揭公司的無抵押債券。
　　自環球金融危機以來，市場出現多項正面發展，非銀行按揭承造商之間的優劣也日漸明顯。
在過去一年，三家規模最大的非銀行按揭公司上市集資；現時，大部份大型按揭公司均擁有相當
於其企業債券總值數倍的公開市場市值。每家按揭公司均具獨特之處，有些從事再融資業務，其
他則買入資產。部份公司直接收購客戶資產，其他則透過與按揭經紀、建屋商及金融服務供應商
建立的關係進行收購。目前，大部份按揭公司均持有大額按揭債務，隨著再融資步伐放緩，這些
債務的價值日增，為按揭承造業務提供天然對沖。此外，大多數公司的管理層經歷多個市場週期
，包括環球金融危機，因此擁有豐富的經驗。我們認為整體市場的估值吸引，但若能仔細區別箇
中差異，可能有助投資者把握市場錯誤定價的機遇。

＊不可同日而語的按揭市場＊

　　我們相信這些按揭公司擁有資本、流動資金和業務靈活性，即使其盈利需要一至兩年才能重
返正常水平，期間也不會承受過度壓力。再者，現今的市場發展似乎遠較預期迅速。與環球金融
危機期間因內在問題而爆破的按揭市場比較，現今的按揭市場不可同日而語。我們的高確信度長
遠策略不受基準限制，有助我們全面把握按揭行業的可觀價值。
《富蘭克林鄧普頓亞洲分銷業務總監及布蘭迪環球投資管理亞洲區顧問　塔里克》
　
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