《陶冬天下》上周是央行加息周，１６家央行同台加息，蔚為壯觀。其中美聯儲連續第三次
加息７５點，英格蘭銀行加息５０點，瑞士儲備銀行加息７５點。日本銀行特立獨行，拒不加息
，但是干預了日圓匯率，在匯市掀起軒然大波。土耳其央行反其道而行，無視超過８０％的通貨
膨脹，毅然降息１００點。
聯儲進一步升級了抗通脹的強硬立場，坦言為了控制物價，將經濟打入衰退也在所不惜。美
股和美債大跌，並帶動全球風險資產重新尋求風險溢價的均衡點。ＦＯＭＣ會議之後，兩年期國
債利率升到４﹒２％，期貨市場價格現在隱含明年５月底前聯儲加息到４﹒７％（一個星期前是
４﹒４％）。美元匯率再次走高，各國貨幣面臨沽壓，其中日圓壓力猶大，日圓對美元一度貶到
１４５，觸發日本財政部出手干預，日圓匯率旋即急升約三百點。市場擔憂需求受到貨幣政策的
衝擊，布蘭特原油價格跌到每桶８６美元，回落至俄烏戰爭前的水平。
ＦＯＭＣ上調政策利率７５點在意料之中，但是修正的預測、新推出的點陣圖和鮑威爾記者
會言論就表達了一個更強硬的政策態度，出乎市場意料。鮑威爾在記者會上的幾句話最能體現目
前聯儲的立場，「沒有人知道這個加息過程是否導致衰退、多麼嚴重的衰退」，這取決於工資和
物價的下行速度和熾熱的就業市場的冷卻程度，不過「軟著陸的機會可能消失」。貨幣當局過去
提不惜代價抗通脹，現在變成不惜衰退抗通脹，乃是語調上的一次升級。
聯儲大幅下調２０２２年ＧＤＰ增長到０﹒２％，２０２３年也被下調。２０２３年和
２０２４年失業率被調高到４﹒４％，隱含聯儲認為自己的貨幣政策對控制需求有幫助，但大致
可以避免硬著陸。２０２２年ＰＣＥ預測調高０﹒２個百分點到５﹒４％，２０２３年ＰＣＥ調
到２﹒８％，２０２４年就預期ＰＣＥ通脹可以回歸至２％左右的目標區間，換句話說，聯儲認
為控制通脹需要時間但是２－３年內可以做到。
ＦＯＭＣ發布的點陣圖中，聯邦基金利率在２０２２年的預測中值由３﹒４％上調至
４﹒４％，２０２３年進一步升至４﹒６％，２０２４年和２０２５年則預計減息至３﹒９％和
２﹒９％。這個點陣圖預期在今年剩餘的兩次會議上可能分別加息７５點和５０點。大約有三分
之二的委員認為２０２３年政策利率可能達到４﹒５％以上，這意味著明年還有１－２次的加息
。ＦＯＭＣ預期２０２４年才減息，不過委員們的觀點相當分散，說明對兩年後經濟形勢的判斷
仍有較大的分歧。
鮑威爾在記者會上強調利率需要對經濟有足夠的限制性力度，相比過去的提法，多了「足夠
」兩字，也提高了收縮性貨幣政策的調門。他提到政策轉身需要考慮三個因素：１）經濟低於趨
勢增長水平一段時間；２）就業市場供需更加平衡；３）美聯儲有信心通脹可以回歸到２％目標
水平。
這次ＦＯＭＣ會議的基調是本周期以來最強硬的，官方ＧＤＰ增長被下調到衰退的邊緣。失
業率有所上升卻顯示相對溫和，表明聯儲相信哪怕統計數據上出現衰退，美國經濟不至於如上世
紀七十年代滯脹那樣傷筋動骨。整體而言對於經濟的掌控，還是有信心的，只是不知道加息過程
增長會受到多大的衝擊。
筆者對聯儲形勢判斷的主要疑問，是美國的ＰＣＥ通脹走勢是不是真的像聯儲預測的那樣明
年回落到２﹒８％，這事關未來美國的貨幣政策走勢。美國的通脹包括需求端、供應端、戰爭和
氣候因素、流動性和通脹預期因素等不同源頭。供應端回落是大概率事件，需求端通脹可以通過
貨幣政策作出調整，流動性通脹就因為聯儲縮表步伐緩慢、拜登政府繼續推進擴張性財政而未見
解決方案。戰爭帶來的能源價格上漲以及極端氣候帶來的食品價格上漲完全不可控。至於通脹預
期則已經形成，工資－物價的螺旋上升已經形成，惰性物價的上漲也顯性化了。
這麼一個預判框架下，筆者認同明年春季加息１－２次後會聯儲會暫停加息，觀察和重新評
估經濟形勢。但是２０２３年利率可以持平、走高或走低，一切取決於明年的數據。筆者相信，
未來加息時間的長度，比現在加息的力度更重要。所謂市場已經消化了聯儲加息消息，指的是已
經消化了聯儲到明年第一季度的加息意向，之後的事情屬於未知，利率進一步上升的風險其實不
低。
日本政府在上周大規模干預了匯市，為急速貶值的日圓托市。日圓匯率很快從１４５打到了
１４２。這是日本自從１９９８年來第一次為了日圓升值而干預匯市。這次出招並不令人感到意
外，央行一個星期前就打電話給外匯交易員問詢了。
日本一般出手壓低日圓匯率，托高匯率比較罕見。這個的背景是聯儲一波又一波的大碼加息
，讓美元匯率快速走強，給世界上所有國家帶來了巨大的困擾，以本國貨幣計算的能源價格大幅
上漲，帶動通脹，擾亂民心。有評論員把這個稱為新型的貨幣戰爭，只不過競爭升值而不是貶值
。其他國家的央行迫不得已跟隨美國大碼加息，但是日本央行選擇不加息，於是日圓貶值特別嚴
重。
那麼，這輪日圓干預會成功嗎？筆者認為不會。除了幾次各大央行聯手的干預外，日本央行
的單獨干預沒有一次可以達到持續效果的，我覺得這次也不例外。因為經濟基本面並沒有發生改
變。
首先，日本的貨幣政策巍然不動，和其他發達國家的貨幣政策出現很大的落差。今年年初的
時候，世界上有二十幾個國家是負利率的，如今只有日本一家了。日本國債收益率與歐美國債收
益率之間的差距因此愈拉愈大，日本的長期資金不斷外流尋求回報，給匯率帶來持續的貶值壓力
。
然後，由於日本對進口能源的極度依賴，石油天然氣價格大幅上升，給日本貿易收支帶來逆
差。日本這些年都是順差，突然出現逆差，對資金流向影響重大。
儘管日圓匯率跌到了１４５，儘管這是１９９０年後沒有見到過的低位，但是根據日本銀行
的官方數字，日圓的實際有效匯率，卻是１９７０年以來最低的。所謂實際有效匯率就是經過與
交易夥伴的匯率以及通脹調整之後的匯率，換一句話說，在目前匯率上日本出口企業在出口競爭
力上也沒有賺到便宜。在哪裏有幫助呢？日本大米、日本牛肉比起進口大米和牛肉顯得不那麼貴
了。
德國８月份ＰＰＩ環比上漲７﹒９％，同比居然上漲了４５﹒８％，遠高過市場的預期。經
濟分析員一般預計油價的下滑可以紓緩生產成本的暴漲，但是眼鏡碎了一地。但是電力價格同比
上漲了１７５％，加上天然氣價格暴漲，使得整體能源價格上漲了１３９％。能源是工業生產之
母，能源漲價和限制用電已經嚴重影響了德國的工業生產，同時也打擊了消費信心。
筆者將此這個數字拿出來說事，是因為歐洲央行激進的貨幣政策，並不能遏止能源價格的上
漲，也無法扭轉通脹向經濟各個領域的蔓延和滲透。歐洲經過了一段時間的猶豫和觀望，也開始
跟隨美國大碼加息了。ＥＣＢ在７月第一把加息就是５０點，第二把更是７５點。
但是通過加息殺死通脹這個方法，在歐洲其實是藥不對症。不像美國，歐洲沒有工資大幅上
漲，沒有租金大幅上漲，就業市場並不熾熱，通脹源頭主要來自能源短缺，這和俄烏戰爭有關，
是地緣政治主導的。另外今年大旱，使得供水極其緊張，法國核電站產能大降也是一個原因。所
有這些都是供給端的，根本不是央行何以左右的。
不過，在一代人未曾見過的物價壓力之下，歐洲央行必須要做事情，才可以向歐盟各國交代
，而歐盟各國的政客才可以向選民交代。換句話說，加息的政治意圖，大過經濟效果，大家都是
為了交差。從最新的一些領先指標看，歐元區正在步入衰退，甚至已經進入了衰退。
在嚴峻的能源緊缺面前，歐洲的團結開始出現裂痕。挪威宣布考慮暫停輸出水電，為本國的
水庫補充水量，被鄰國痛駡「自私」。國際能源組織總幹事指出，歐洲聯合才會勝利，分裂必然
被俄羅斯各個擊破。咱們看看新上臺的義大利政府怎麼應付能源價格暴漲，能源是義大利選民最
大的經濟訴求。
最近見到一個有趣的數字，中國今年對歐出口增長最快的產品是甚麼？猜一猜。原來是電熱
毯，從今年１月的１９萬件，暴漲到７月的１２９萬件，這是夏季酷暑時節喔。估計在未來幾個
月需求還會進一步上升，因為俄羅斯停掉天然氣的意圖９月份才變得明顯的。可是再想一想，其
實電熱毯也是要用電的。
本周焦點有兩個，一個是美國８月核心ＰＣＥ通脹，我預期環比漲０﹒５％，同比４﹒８％
，較上期出現反彈。另一個是義大利選舉後的組閣，極右政黨聯盟佔有較大優勢，他們對歐盟的
態度和政策可能成為市場憂慮。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
《陶冬》
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