《陶冬天下－陶冬》ＢｏＪ政策不變，日圓大跌

　　《陶冬天下》面對揮之不去的市場預期、愈來愈大的沽空盤子，日本銀行（ＢｏＪ）輕蔑地
說了一聲「ｎｏ」。日本銀行在１月１８日的例會上決定維持利率政策不變，選擇不對收益率曲
線管理（ｙｉｅｌｄ　ｃｕｒｖｅ　ｃｏｎｔｒｏｌ，ＹＣＣ）政策作出調整，市場大感意外，
日圓對美元匯率暫態暴貶超過２﹒５％。　
　
　　日本銀行在上個月２０日，出乎意料地宣布將對十年期國債的干預區間，從正負０﹒２５％
擴大到正負０﹒５％，動作幅度不大，卻是日本銀行２０１６年開啟收益率曲線管理後最重要的
政策異動。去年３月以來，美國聯儲啟動了極為激進的加息政策，來應付高漲的物價壓力；日本
的通脹壓力不大，消費和投資相對低迷，日本央行決定維持政策利率不變。兩國貨幣政策分道揚
鑣，導致兩國國債收益率的差距愈來愈大，資金借日圓、買美債的套利交易更成為躺贏的投資品
種。
　
　　由於這種政策干預的不可持續性，沽空日債、日圓成為宏觀對沖基金普遍配置的交易，甚至
連給對沖基金做保安、清潔的員工，也湊錢賭上一份。上次日本銀行突然鬆動，幫了不少對沖基
金的表現，也給保安、清潔送上一份聖誕大禮。
　
　　這次日本銀行決定寸土不讓，是向投機者宣示主權，告訴他們印鈔機掌握在自己手裏，想干
預多久就有足夠的彈藥支持多久。然而，央行干預的標的的成交量在不斷萎縮。據分析，日本十
年期國債中超過八成已經被央行納入囊中，那怕日本銀行改收五年期國債，債市流動性也會變得
愈來愈差。預計如果政策維持不變，日本中長期國債的八成將在本財政年度結束（３月底）時候
，被央行收起。１２月修改政策後三個多星期，日本銀行又花費了３４萬億圓（２６５０億美元
）來穩定市場、維持利率目標。
　
　　的確央行有無限印錢的能力，但是沒有阻止市場對著幹的能力，只要市場的套利交易是穩贏
的，最終在誰先眨眼遊戲中輸掉的應該是日本銀行。然而，日本銀行並不甘心失敗。央行行長黑
田東彥，是歷史上任期最長的日銀首腦，他上任不久就輔佐當時首相安倍開啟了波瀾壯闊的貨幣
寬鬆征程。利率子彈打光了，就ＱＥ；ＱＥ子彈打光了，就ＱＱＥ，就ＹＣＣ。黑田作為央行行
長德整個職業生涯，就是建立在此基礎上的，在他４月離任之前，改變ＹＣＣ的機會不大。政策
轉身，恐怕要等下一任央行行長來執行。
　
　　日本銀行的ＹＣＣ做了很久，超低的資金成本和相對穩定的匯率環境，也催生出大量的日圓
套利交易，這是全球風險資產市場的「堰塞湖」。筆者認為，日本銀行如何對政策改變作預期管
理，對於２０２３年全球資產市場關係重大。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立
場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。