全國輸液龍頭 華潤雙鶴打造鐵三角

　　華潤醫藥集團部署來港上市，旗下製藥業務平台之一的華潤雙鶴（滬：600062），更是輸液產品的全國龍頭。集團趁勢強攻製劑及慢性病業務，打造鐵三角，踏上健康中國列車。

內地輸液行業近年面對「限抗令」，使華潤雙鶴加大於製劑領域的投資，漸見成效。

競爭優勢 引外國技術生產輸液

　　環顧整個華潤系，其醫藥板塊予外間較陌生的感覺。皆因除華潤醫藥是少數未上市的分部之一，旗下三間子公司華潤三九（深：000999）、東阿阿膠（深：000423）及今期主角華潤雙鶴，都不在本港上市。但事實上，上述醫藥三傑各司其職，共同成為潤藥的中流砥柱。例如華潤三九是全國知名的非處方藥製造商，而東阿阿膠，則是全國最大驢皮製保健品的生產商（見圖一）。

產品升級迎政策寒冬

　　而華潤雙鶴，則主攻化學醫藥類業務，是全國輸液行業的領軍企業。集團主要產品包括基礎性輸液、治療性輸液及腹膜透析液等腎科藥物（見表）。旗下核心產品內封式聚丙烯輸液（BFS），採用由歐美引進的「吹塑－灌裝－密封」技術製造，具備較小微粒風險及交叉感染機率的優點。鑑於內地愈趨重視輸液產品的安全性，過去一年BFS銷量增長高達3倍，成績斐然。

　　長期而來，全國醫院存在濫用抗生素，以及靜脈輸液氾濫等過度治療問題。針對此情況，安徽及江蘇等省份近年相繼推出限抗令，包括頒布禁用輸液名單，及命令當地醫院全面停止向患者進行靜脈注射等，都令雙鶴在內的輸液生產企業面對政策寒冬。去年集團收入比重達45%的輸液業務，收入按年下跌11.1%至23.2億元（人民幣，下同），拖累全年盈利亦跟隨按年下跌10%，至6.6億元。

生產線投產助穩收入

　　然而瑞銀指出，雙鶴輸液生產採用外國技術，已成功於區域內建立競爭優勢。加上過去一年集團積極優化產品結構，包括提高利復星、欣得生等治療性輸液，以及具高毛利的軟袋輸液銷售比重。憑藉高毛利產品銷量增長可期，以及集團斥資近7,000萬元興建的輸液生產線落實投產，瑞銀預計集團未來三年輸液業務收入，可回復正增長（見圖二）。

　　但對雙鶴而言，面對政策屏障較少的非輸液業務，才是真正的突破口。有見及此，集團亦同時在輸液以外的多個領域進行布局，從而實現長期增長的目標。打造製劑及慢性疾病領域為集團新核心，聯同輸液業務以三頭馬車方式推進，將成集團未來的主要發展策略。

三頭馬車 製劑慢病 新發展方向

　　雙鶴近年積極投資的製劑產品，覆蓋心腦血管、內分泌及兒科三大範疇。當中以降壓0號為首的心腦血管製劑產品毛利貢獻，未來料能大幅超越輸液產品，成為集團支柱（見圖三）。降壓0號用於治療輕度及中度高血壓病，並經已入選為《國家基本藥物目錄》及《國家低價藥目錄》的成員，是為服用病人最多的復方降壓製劑產品。

心腦血管藥增長強勁

　　正因降壓0號具備低價特點，備受國家政策保護下可避過降價的風險。過去五年，其30片中標價格由0.8元上升至1.2元（見圖四），成功抵銷銷量下跌推動收益上升。另一心腦血管藥，用於降脂的匹戈他汀鈣，去年銷量按年激增1.2倍至2,600萬片。隨着招標降價進入尾聲，降壓0號的銷量重拾增長，瑞銀預期今明兩年心腦血管藥的銷售收入，分別可能實現25%及23%的按年增長，毛利率同時穩中有升。

　　而集團在內分泌及兒科製劑的成績，也有目共睹。內分泌王牌產品糖適平過去一年的中標價格躍升18%至1.3元，成為集團表現最佳的藥物之一。中央深改組今年首季發表加強兒童醫療衞生服務改革意見，使用於治療肺透明膜病的兒科產品珂立蘇，全年取得5.8萬瓶銷量，為集團提供穩定收入。

收購兩企建慢病平台

　　而在去年，雙鶴進行兩宗收購，亦顯示其正默默建立慢性疾病平台，打造鐵三角（見圖五）。集團先於4月斥資5億元，收購製造片劑、小容量注射劑的華潤賽科，再於8月以7億元，收購從事開發西藥的濟南利民藥業的六成權益。透過上述收購，集團產品線擴闊至治療心臟病、原發性高血壓及腦損傷等慢性疾病，業務比以往更全面。

　　還有一點不能忽略的，便是若然母公司華潤醫藥成功上市，屆時華潤目前預測PE僅得14倍，低於不少內地上市藥業股，有力追落後。建議待其回抵20元吸納，目標價看24元，博取兩成升幅。系內的上市醫藥企業，將增至四間。由於彼此業務有一定重疊，進行重組的可能性委實不低，意味雙鶴隨時有機會獲同系公司注入資產，增加盈利能力。事實上，華潤集團年前已把零售業務剝離，僅保留飲品業務於本港上市的華潤啤酒（00291）內，類似的大動作隨時再現於華潤系的醫企內。

　　資金下半年以來追捧受國策扶持的醫藥股，華潤雙鶴同期股價拾級而上，目前企穩於20元水平。即使輸液業務短期仍或受制限抗令，然而醫療改革以及一孩政策鬆綁，都有利集團製劑及慢性藥品的未來銷量。而其目前預測PE僅得14倍，低於不少內地上市藥業股，有力追落後。建議待其回抵20元吸納，目標價看24元，博取兩成升幅。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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