加息新形勢 中國前景勝印度

26/05/2015

 
  中國、印度為亞洲經濟兩大龍頭,兩者均具備改革概念,令市場對其增長動力寄予厚望。惟近期印度改革未見成果,拖累股市受挫,反之中國股市則在寬鬆政策預期下炒高。
 
  2015年第二季過一半,聯儲局的貨幣政策愈漸逼近轉捩點,亞洲市場中的兩大經濟體,在下半年會否繼續是環球資產配置的焦點?
 
  今年以來美股處於拉鋸格局,歐股最近亦出現調整,股債市場風高浪急,令避險情緒回升,反而亞洲區股市則相對強韌。不過話雖如此,亞洲區內各地股市走勢也並非一致。若以地理位置區分,今年北亞股市的走勢明顯勝出,日本股市近日再創新高,中港股市縱然略見回調,但仍踞高位,就連較少香港投資者留意的韓股,原來也有不錯升幅,年初今上升逾一成。反之,印度及多個東南亞市均浮現弱勢,錄得頗大調整(見表),過去幾年表現遜色的北亞股市,總算贏回漂亮一仗。
 

 
改革期望愈大失望更大
 
  亞洲區內兩大經濟體中國及印度,經常被市場拿來比較。前者如今在寬鬆政策下股市牛氣沖天,後者改革面對阻滯,股市自2月起一度調整逾10%,股市走勢的分歧,大抵反映出市場對兩地經濟前景看法的轉變。
 
  回想今年初,普遍投資者仍然看好印度市場,主因之一當然是去年中上任的總理莫迪(Narendra Modi)引發的改革概念。市場期望莫迪的強勢領導,可以為印度停滯的經濟帶來轉機,加上國際油價急跌降低通脹,令印度央行有更大空間減息刺激經濟,市場對印度的前景相當樂觀,由莫迪上場至今年初高位,印股升了兩成。印度政府年初預測2015財年的經濟增長預測可超過8%,有望自九十年代以來首度超越中國。然而,隨著蜜月期過去,印度企業盈利增長持續不振,工業生產等數據疲弱依舊,多個重要改革法案又被國會反對黨阻撓未獲通過。上任滿一周年的莫迪,「神聖光環」漸漸褪色,過去推動印股升浪的外資,熱情亦開始冷卻,印股近數周持續錄得資金外流。
 

 
  印度投資氣氛一下子轉差,一切源於「期望愈大、失望愈大」。瑞信私人銀行及財富管理部首席亞洲經濟師Sailesh K. Jha在專訪中指出,市場之前對印度的期望實在太高。「金融市場最大的憧憬是經濟改革帶來增長,但我們今年1月已預料印度的改革會令人失望,因為當中很多都是長期的改革。」印度備受關注的兩大改革法案,即全國銷售稅及買地法案最近雙雙遭國會否決,被視為新政府上台以來一大挫敗。印度現時全國不同行政區各自徵收銷售稅,莫迪本希望通過統一銷售稅促進國內商貿,同時減少貪污及增加稅收,有研究估計此舉可推動國內生產總值(GDP)上升兩個百分點。不過這項原定在明年4月推出的新銷售稅,如今恐怕要押後。「由於今季國會會期已結束,下次會期要等到大約8、9月,再下次的冬季會期是在11月,我們預期法案最快會在11月通過,惟情況仍十分不明朗。」
 

 
印通脹料回升限制減息
 
  至於買地法案的目標是簡化政府收地程序,當中包括取消八成土地業權同意才可收地的法規,藉此加快基建及鄉村發展。印度基建發展落後,市場期望政府增加基建,從而推動投資周期及經濟增長,但Jha指印度結構改革受阻,基建開支一直未見回升,亦未能誘發私營市場參與投資。「在中國你可以很容易收地修建公路,但印度是民主國家,若買地法案未能通過,自然建不成公路。莫迪政府在上議院沒有大多數議席,他要將本身的強勢領導,轉化為通過及執行法案的力量,當中牽涉中央及地方官僚關係的問題,需要時間解決,只是市場對法案獲通過的時間太樂觀。」
 
  政府基建開支與市場預期有落差,印度央行未來的減息空間,亦可能要令市場失望。印度今年以來通脹持續回落,央行曾兩度意外減息,市場普遍預期今年底前可能再減60點子。不過Jha指出早前暴雨影響了印度的農作物收成,食物價格料會回升,「其次印度要遵從世界貿易組織(WTO)規定,減少對食物的補貼,通脹料會夏季後期開始回升。」他預期印度央行在6月前會再減息25個點子,下半年減息行動亦會暫停。
 
  在種種不利因素下,Jha預期今年印度經濟會放緩,今明兩財年增長分別為6.9%及7.3%,較市場共識的7.4%及7.7%為低。該行亦在上月將印度股票相對亞洲除日本股市的展望,由優越下調至中性,印度SENSEX指數未來12個月的目標為31000點,相對現水平有10%升幅。莫迪當初以親商形象上場,惟市場需求及基建開支疲弱,印度企業的盈利增長亦停滯不前,據印度經紀商Kotak Institutional Equities預測,印度SENSEX指數中的30大企業,在剛過去的財年盈利增長僅得3%,為過去5年來最低增幅。
 
中國非常規措施撐增長
 
  相比起印度,盡管中國經濟持續放緩,但市場卻因此憧憬政府會加推寬鬆政策,支撐經濟增長,刺激中港股市近兩個月來急升。Jha對中國經濟前景的預測,比普遍市場樂觀,他看好中國經濟下半年會復甦,因為拖累經濟的因素會逐漸緩和。「結構改革令經濟走下坡,從過往各國的經驗我們很難估計何處是底。一個國家決策者要考慮人民可以承受多大的痛苦,在中國單是要維持人們的生計和溫飽,便要至少4.5%的增長,你會否冒險讓增長跌至5%、6%?」
 
  中國今年多次降準及減息,惟信貸增長、經濟數據等均沒太大改善,最近更開始推出非常規政策,例如地方債置換計劃,協助地方政府應付今年到期的債務,更有傳會讓銀行以地方政府債作抵押向人行融資,被喻為中國版的長期再融資操作(LTRO)。Jha預期人行未來12個月會再減息25點子,但他更強調非常規政策的重要性,指措施可處理銀行資產負債表中的壞帳,增加放貸。他指雖然置換措施只是押後了地方債的問題,但卻可爭取時間讓經濟增長,有了增長則可協助還債。
 
  中印經濟及國情存在差異,但股市走勢除了反映經濟前景,有時與值博率的關係更大。印度股市近期的調整,與其估值過高有關,印度股市經過3年升浪,市盈率已升至21倍;相對而言,中國股市經歷多年熊市,去年下半年才急起直追,兩地股市的近期走向一升一跌亦相當合理。
 
美國加息印度料最傷
 
  不過,新興亞洲市場今年都要面對同一挑戰,就是美國即將步入加息周期可能觸發的撤資潮。過去兩年美國退市的消息,均曾引發新興市場調整。聯儲局上月的議息會議紀錄顯示,6月加息的機會似乎大減,不少委員傾向在9月甚至更遲加息。
 
  Jha預期聯儲局會在9月加息25點子,利率在明年首季會升至1厘,按其經濟模型分析,印度是受最大打擊的亞洲國家之一,而中國所受影響相對較輕微。「美國加息短?會加劇市況波動及收緊美元流動性,印度、印尼、南韓及馬來西亞的資金流會受較大影響,星、台、泰的影響屬中性,而中國、菲律賓影響最少。」
 
  他解釋通常在此類波動市中,基本面因素如經濟增長、貨幣政策分歧等都不能左右資金流向,主宰短線資金流的其實是「動物的本能反應」。「亞洲債息與美國國債孳息有一定相關性,每當加息,投資者不會理會基本面,資金一定會率先撤出亞洲,先行獲利離場。」不過幸好亞洲區經濟基本面沒太大問題,他預計由市場震盪起計3至6個月後,投資者會回歸基本因素,資金亦會重返亞洲區。「印度的走資情況會較中國劇烈,原因之一是印度的資本帳較中國開放。中國料能較早擺脫市況波動,而我預期中國下半年經濟好轉,有望帶動區內其他國家復甦。」
 

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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