寫在耶倫演說前　理解聯儲的困境

　
　　當讀者看到這個專欄時，聯儲局主席耶倫（Janet Yellen）已經在年度Jackson Hole央行會議上發表演說。可惜今次耶倫演講的時間剛好在截稿之後出版之前，所以與其猜測耶倫講話，不如細看近日其他聯儲局官員對貨幣政策的看法，理解一下聯儲局的困境。
　

 　
　　近兩周最受注目的聯儲局言論，必定要數三藩市聯儲銀行總裁John Williams 8月15日發布的《Economic Letter》，及聯儲局副行長Stanley Fischer於周日（21日）發表的演說。前者撰文探討調高聯儲局通脹目標，後者則指出美國的通脹水平將近達標。兩者的言論引起不少熱議，亦反映聯儲局長遠要對的困境。
　
自然利率愈來愈低
　
　　Williams在上周發布的文章題為《Monetary Policy in a Low R-star World》，何謂「R-star」？「R-star」亦即是「r*」，是經濟學術界常用的符號，代表自然利率（Natural rate of interest）。又何謂自然利率呢？簡而言之，自然利率是在全民就業及通脹穩定的情況下，理應出現的實質利率（Real Interest Rate）水平；換言之「r*」就是當經濟運作達致「最佳狀態」時的實質利率。而經濟理論中一個重要的定論，就是自然利率只隨經濟整體的生產能力而改變，但不太受貨幣政策左右，Williams在文中指出，包括美國在內的多個主要成熟經濟體都面對自然利率較以往平均低的情況。Williams引述一個他有份參與的研究指，按估算九十年代多個國家的自然利率約為2.5至3.5厘，但到2015年的自然利率估算值大降，美國的自然利率水平跌至接近零，歐元區的更跌至負數（見圖）。
　

 　
　　這引申出一個貨幣政策困境，因為根據主流的宏觀經濟學理論，確保經濟運作良好的方法之一，是將實際可見的實質利率，維持在與自然利率接近的水平。問題是如果自然利率跌至負數，同時美國的通脹率持續偏低（甚至通縮），按照費沙等式（Fisher Equation），實質利率等於名義利率（Nominal Interest Rate）減預期通脹率，這樣下來聯儲局要確保實質利率等如自然利率，聯儲局就有需要將基準（名義）利率長期保持在低位。
　
　　問題是，聯儲局的低利率政策長期受批評，政治壓力不細；而萬一美國的通脹率再次掉頭下降，就會令實質利率上升，與自然利率的差距擴闊，將可能令經濟受壓。
　
　　Williams建議的解決方法有多個層面，但最受注目的是他認為央行可採用更高的通脹目標。目前聯儲局有兩大政策目標，一是維持就業市場穩定，二是長線將通脹率維持在2%的水平，而Williams的建議就是將通脹目標由現時的2%向上調。他解釋，每將通脹目標上調1%，理應可令通脹預期跟隨上升1%，這就可以抵銷自然利率下跌的影響。
　
通脹目標可升至4%
　
　　這個建議其實並非Williams首創，不少知名學者都曾討論，例如國際貨幣基金組織（IMF）前首席經濟師Oliver Blanchard幾年前就曾建議，各國可將通脹目標調升至4%。事實上，各國央行常採用的2%目標只是個巧合，理論上並無特別原因指出2%會較比4%好，公認的準則只是通脹目標要「穩定及具可信性地維持在低單位數」。但不少人擔心改變通脹目標，有如打開潘朵拉盒子，原本穩定的通脹預期可能在更改目標後不再受控，有機會觸發高通脹，一發不可收拾。
　
　　但Williams的建議得到不少支持，例如美國前財長薩默斯（Larry Summers）就在上周撰文指，Williams的文章是近年聯儲局最具創見的一篇。薩默斯直言，如果聯儲局認為自然利率達2%時，合適的通脹目標為2%；那麼現時他們同意自然利率跌至近零，又豈有不將通脹目標相應調升之理？薩默斯指調升通脹目標的好處愈來愈大，但代價則無太大的變化，亦即上調通脹目標的成效愈來愈大，值得認真考量。
　
　　另一方面，市場亦將目光放在聯儲局副行長Fischer本周演說中「我認為美國通脹接近達標」這一句。市場的解讀是聯儲局內的鷹派日多，美國加息好像步步逼近。細看一點，這段話只是Fischer在演講的開場白，演講核心的內容其實是美國的生產力增長放緩的問題。
　
　　Fischer在演稿中亦有提及「r*」愈來愈低的問題，而他提到低「r*」正是與薩默斯提出的恒滯理論（Secular Stagnation），及隨之而出現的生產力增長偏低有關。他特別指出，由1949年至2005年間美國年均生產力增長為2.5%，但由2006年至2015年年均增長率就降低至1.25%。生產力增長偏低的一個直接影響，是令薪酬增幅放緩，而這正是目前美國出現的情況。問題是，生產力增長放緩的成因又是甚麼呢？這裏Fischer沒有確切的答案，但他指出部分原因是近年商界因為盈利前景不穩，在資本投資上的投放有所減少，拖累生產力增長。
　
緊守崗位或積極應對？
　
　　Fischer總結，貨幣政策並非解決長線生產力增長放緩的良策，真正有效的是商業法規改革及財政政策措施。可以見到Fischer與Williams兩位聯儲局官員論述的都是相似問題，只是兩位對聯儲局未來應對之法有不同的着眼點。
　
　　到底聯儲局內的共識是緊守目前的崗位，靜候政府推出合宜的經濟改革政策，或是改變貨幣政策機制，積極應對經濟環境轉變？執筆時我們仍未有答案，但可能耶倫的演說已經給各位讀者進一步的啟示。
　

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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