債市急跌 風險何在?

07/02/2018

  聯儲局周三(1月31日)公布議息結果,一如市場所料一切不變,主席耶倫(Janet Yellen)亦完成任內最後一次會議,周一(2月5日)正式交捧予鮑威爾(Jerome Powell)。然而,市場送別耶倫、迎接鮑威爾的大禮,卻是突如其來的債市急跌。

 

  耶倫任期完結前最後一個聯儲局議息會議,既沒有記者會亦沒有新的經濟預測,只有一紙會後聲明。是次聲明與12月那份的不同之處,一是有關去年惡劣天氣短暫打擊經濟的言論不復存在,改成強調美國就業、家庭消費及商業投資正穩步增長;二是該局對美國通脹未來走勢似乎更為樂觀。

 

  聯儲局在聲明中表示,預期通脹數據會在今年上升,並在中期企穩在的2%目標水平;這取代了該局上次「通脹仍繼續在短期低於2%」的講法,反映局方對短期通脹走勢愈來愈樂觀。

 

(iStock圖片)

 

債王:債市已進小熊市

  

  另一方面,局方在「循序漸進調整貨幣政策取態」一句之前,特意加上「進一步」(Further)一字。曾被傳為聯儲局副主席繼任大熱的PIMCO全球策略顧問Richard Clarida,在其網誌解讀為︰「聯儲局聲明為3月加息及今年內加息共3次,提供更多支持理據。」

 

  聯儲局本周按兵不動是預計之內,但周初美國10年期國債孳息率先急升,並升穿2.7厘的4年高位,就令不少人感到意外。踏入2018年之時,10年美債息率只為2.4厘;換言之,短短一個月內美債債息就錄得12.5%的升幅。債息上升即債價下跌,到底甚麼因素促使債市急跌?

 

  可以解釋美債轉弱的原因眾多︰先是有傳中國政府不太願意再持有大量美國國債;雖然中國政府否認,但足以在市場掀起漣漪;之後就有兩代債王——格羅斯(Bill Gross)及Jeffrey Gundlach先後表示債券熊市將至,為債市增添壓力。再加上美國政府曾在1月因國會無法通過開支相關議案而要關閉三日,問題至今仍未完全解決,可能在本月再次發生,政治風險亦可能是債息上升之因。

 

  現在聯儲局「確認」年內加息3次的預期,亦令債市跌勢加劇;在議息聲明公布後,美國10年期債孳息再升,攀至2.74厘的水平,至周五更升至近2.8厘。格羅斯受訪時表示,相信債市步入「小熊市」(Mild Bear Market),並預期10年債息在1年內升至3厘。

 

  當然,聯儲局加息可以是「小熊債市」之因,亦可以是「小熊債市」之果。其實除了債息上升,同一時間出現的是美元走弱;要記得簡單的資金流分析,當息率上升而令與外圍的息差拉闊,資金就應該「水向高息流」,流向加息國,其貨幣匯價就會上升。惟刻下美國的狀況反是美息上升、美匯下跌,並跌至4年低位。]

 

  何以債息與匯價呈現相反趨勢?前文所述的投資及政治風險,可以令投資者在沽售美元的同時,又令美債的風險溢價上升,推高債息。筆者當然無法排除投資者擔心債市崩潰拖累金融狀況,甚至引發新一輪金融危機並打擊實體經濟這可能,但就可提供另一合理解釋——高通脹快要重臨。

 

  通脹預期上升可以令債息及匯價走勢相反,因國債孳息反映的是實質利率加上通脹預期,通脹預期上升而實質利率不變的話,孳息就要隨之上升;另一方面,通脹上升令美元的實質購買力下降,這亦會令投資者用美元購入其他國家的貨幣的代價增加;簡而言之,就是貨幣匯率下跌。

 

鮑威爾上任政策不大改

 

  兩種解釋,邊種先真?風險預期較難觀察,常用的指標有VIX波幅指數;美股VIX年初至今升幅約兩成(見圖一),但可能只是因為基數太低,指數實際僅由11.04升至13.25,仍然低於長期平均水平,難言足懼。

 

 

  另一方面,以通脹掛勾美國國債(TIPS)孳息推算,5年的通脹預期已一度升至2%的水平(見圖二),這是近2014年以來的高位。聯儲局的通脹指標PCE格價指數在去年12月亦回升至1.71%,雖然扣除食品及能源價格的核心PCE升幅只為1.5%,但通脹已漸現逐步回升的勢頭。

 

 

  目前而言,聯儲局押注的亦似是通脹回升一邊。一個重要原因是聯儲局換班在即,而鮑威爾獲提名的最大原因是他獲市場信任,認定可延續耶倫的循序漸進式貨幣政策正常化進程。若美債上升是因為風險上升,鮑威爾就可能要終止正常化政策;相信在沒有充足證據前,這位新官不會輕信風險趨升,斷言改變耶倫留下來的政策方向。

 

  不過,最值得擔心情境是通脹及風險同時趨升;兩者並無衝突,可以同時出現。若聯儲局只留意通脹上升而忽視政治及金融風險的話,當該局加息及縮減資產負債表拖慢經濟增長,可能會削弱了實體經濟對政治金融風險的抵抗力。

 

  屆時聯儲局官員拋下的安慰說話,可能會是「趁早加息,正好在出事之時有更大的減息空間」。

 

轉載自《iMONEY智富雜誌》

 

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